Topdanmark er med en markedsandel på 16 procent blandt Danmarks største forsikringsselskaber med særligt fokus på forsikring af private og mindre erhvervskunder. Forsikringsselskabet, med hovedsæde i Ballerup, har skabt betydelig aktionærværdi over de seneste 20 år. De fleste vil nok ikke kalde forsikring for en super ophidsende industri, medmindre man er aktuar eller blot en kedelig kapitalforvalter. Der skal dog ikke en ophidsende industri til for at skabe iøjnefaldende resultater, hvilket Topdanmark er et godt eksempel på.
I en velkonsolideret industri er Topdanmark blandt de tre største skades- og ulykkesforsikringsselskaber. Samlet sidder de 5 største spillere i Danmark på næsten 70 procent af industrien, hvoraf den største spiller er danske Tryg, der ligeledes er et af vores selskaber. Konsolideringen af industrien blandt de fem største er steget med Alm. Brands overtagelse af Codan i Danmark, hvor de to aktører var henholdsvis tredje og fjerdestørste på det danske marked inden overtagelsen. En af nøglerne til Topdanmarks succes skal findes i, at der har været et urokkeligt fokus på selskabets kernekompetencer, hvad enten det kommer til forsikringsprodukter eller geografisk rækkevidde. Topdanmark gør alene forretning i Danmark, mens Tryg eksempelvis er til stede i hele Norden.
Når industrien i så høj grad er koncentreret omkring de største spillere, er det essentielt for industriens samlede indtjening, at alle spillere forholder sig langsigtede, rationelle og med fokus på løbende forbedring af rentabilitet. Lavere forsikringspriser kan måske vinde kunder på den korte bane, men det vil skade den samlede profitpulje. Forrentningen af egenkapitalen i Topdanmark har været industriledende og sluttede i 2021 på 30 procent, hvilket er på niveau med, hvad Topdanmark har leveret over en længere årrække.
Nordiske forsikringsselskaber har rentabilitet i særklasse med en Combined Ratio helt nede i omegnen af 85 procent. Combined Ratio angiver hvor stor en andel af præmieindtægterne, der enten går til hensættelser til erstatninger, driftsomkostninger til opgørelsen af erstatningshensættelser, salgsstyrken og administration. Jo lavere Combined Ratio, desto større en andel af præmieindtægterne bliver til det forsikringstekniske resultat. Det forsikringstekniske resultat kan sammenlignes med et driftsresultat.
Industriens overordnende profitabilitet, opgjort ved Combined Ratio, er løbende blevet styrket til trods for et faldende og lavt renteniveau de seneste ti år. En lavere rente vil alt andet lige resultere i en højere Combined Ratio, da den estimerede værdi i dag af fremtidige forpligtelser øges. Topdanmark har sænket sin Combined Ratio fra 91,1 procent i 2009 til 83,7 procent i 2021 trods et opadgående pres på 6 procentpoint fra renteudviklingen. Den underliggende forbedring er således næsten 14 procentpoint, hvilket er en meget stærk udvikling.
Driftsomkostninger går, som ordet antyder, til driften af forsikringsselskabet. Det kan være til salgsstyrken, administration eller aktuarer, der skal opgøre de relevante hensættelser. Erstatningshensættelser er forsikringsselskabets skøn på, hvad det vil kræve at dække erstatninger for de skader, der er blevet anmeldt i årets løb. I nogle tilfælde vil erstatningshensættelsen være relateret til en enkelt betaling, eksempelvis en skade på en bil. I andre tilfælde kan det derimod være flerårige forløb, hvor det endelige beløb således er endnu mere usikkert, eksempelvis på arbejdsulykke-forsikringer hvor såvel erstatningsbeløbet per år samt antallet år er usikkert ved anmeldelsen af skaden.
Vi sætter pris på forsigtige skøn fra aktuarerne
Opgørelsen af erstatningshensættelserne indeholder en lang række skønsmæssige antagelser i tillæg til en tidsforskydning mellem anmeldelsen af et krav og udbetaling. Vi ser gerne, at forsikringsselskaber løbende har systematisk positive afvigelser mellem størrelsen på hensættelserne i første omgang og de senere udbetalinger. Denne forskel kaldes for afløbsgevinster.
En afløbsgevinst kan helt grundlæggende være, at en aktuar udregner en forventet erstatningsudbetaling på 100.000 kroner, mens det realiserede forløb ender ud i en udbetaling på 95.000 kroner. Dette vil i så fald betyde 5.000 kroner i afløbsgevinster. Hvis de skønsmæssige antagelser i den indledende opgørelse af kravet er for optimistiske, kan disse afløb ligeså gå den modsatte vej. Topdanmark oplevede kortvarigt i 2020, at der var negative afløbsresultater på forsikringstyper, hvor vi generelt vil mene, at det ikke skulle kunne ske grundet forholdsmæssigt korte perioder mellem kundens anmeldelse af erstatningskravet og Topdanmarks endelig opgørelse af kravets størrelsen.
Ledelsen i Topdanmark reagerede heldigvis hurtigt herpå, og de hævede priserne over en bred kam for de husforsikringer, der i dette tilfælde viste sig at være problembarnet. Dette har været med til at øge præmievæksten samt forbedringer i Combined Ratio gennem 2021, og vi sætter pris på ledelsens prompte ageren, da et problem blev identificeret. Siden 2012 har afløbsgevinsterne ellers været systematisk positive for Topdanmark med gennemsnitlig 3 til 4 procent af præmieindtægterne, hvorfor selskabets hensættelsesskøn ikke giver os bekymringer.
For år tilbage var det udgangspunktet i skadesforsikringsbranchen, at Combined Ratio var 100 procent, hvilket vil sige, at summen af driftsomkostninger og hensættelser til udbetaling af fremtidige krav var lig med årets præmieindtægter. Indtjeningen i forsikringsselskaberne blev dengang i stedet skabt gennem afkast på investeringer. Der er en tidsforskydning mellem, at kunderne indbetaler præmier i dag til den dag, de melder et erstatningskrav – hvis de da får brug for dette. I den mellemliggende periode kan forsikringsselskaberne investere disse betydelige summer og dermed opnå et investeringsresultat. Reserverne fungerer som et rentefrit lån og er dermed en attraktiv finansieringskilde til investeringerne, særligt i perioder med højere renteniveauer, hvor der kan opnås positive afkast. Dette er en af grundene til, at forsikringsselskaber har haft en stor betydning for Warren Buffetts formueopbygning og investeringsresultater i Berkshire Hathaway. Af samme grund var forsikringsselskaber nogle af Warrens tidlige opkøb.
Regnskaber fra forsikringsselskaber er svære at læse og gennemskue, og et år er ikke uafhængigt af et andet. Kontinuitet og integritet i ledelsen betyder derfor meget for vores vurdering af kvaliteten af en forsikringsvirksomhed, på samme måde som vi vurderer forsigtighed og konservativisme i opgørelsen af forsikringskrav.
For forsikringsselskaber er nøglen at indgå de rette forsikringer med de rette kunder og til de rette priser. Warren Buffett har gentagne gange udtrykt, at en medarbejder i hans forsikringsselskaber aldrig vil blive fyret for ikke at tegne en forsikring, men medarbejderen vil derimod blive fyret for at indgå de forkerte forsikringer. Værdien af en kunde ses over tid.
Et endnu mere fokuseret selskab i dag
Det er derfor glædeligt, at Topdanmark har haft en høj og stigende fastholdelse af sine kunder, hvor den årlige fastholdelsesgrad i dag er over 90 procent. Rentabiliteten af et kundeforhold stiger betragteligt over tid, hvilket skyldes, at driftsomkostningerne grundet salgskommission er omkring fire gange så høje i kundens første år hos Topdanmark, end de er over den resterende tid. Risikoen for forsikringskrav samt evnen til at sætte den korrekte præmie kan yderligere forbedres over tid grundet stigende kundekendskab.
Forsikringsdisciplinen måles ved det tidligere beskrevne forsikringstekniske resultat, og denne forsikringsdisciplin har Topdanmark været blandt de industriledende i. Siden 2001 har der alene været et enkelt kvartal med negativt forsikringsteknisk resultat. Dette var under de voldsomme snestorme i vinteren 2009/2010. Når der forekommer store begivenheder som denne, har forsikringsselskaber selv søgt forsikring i såkaldt genforsikring, hvor de kan få dækning for beløb over en vis (stor) størrelse.
Over det seneste årti er forretningen i Topdanmark blevet endnu mere fokuseret omkring de mest attraktive forsikringsområder. Disse er personlig skadesforsikring, bilforsikring samt erhvervsforsikringer, hvor Topdanmark sidder på en stærk position i et meget konsolideret landbrugssegment. Privat- og bilforsikringer samt landbrug udgør i dag 70 procent af præmieindtægterne mod 63 procent i 2008. Derudover udgør mindre erhvervskunder omkring 17 procent, hvilket er uændret over perioden. Glædeligt er det, at arbejdsskadeforsikringer næsten er halveret til knap 7 procent fra knap 14 procent tidligere.
Fokuseringen har været medvirkende til at styrke stabiliteten, rentabiliteten og forudsigeligheden af Topdanmark i de forsikringstekniske resultater. Generelt for privat-og bilforsikringer er de anmeldte skader mange, men små. Denne type krav kan måske skabe ridser i væggen, men de vælter ikke huset.
Privatforsikringer er kendetegnet ved en høj fastholdelse af kunder samt en mindre prisfølsomhed, da detaljerne i en police kan være svære at gennemskue på tværs af forsikringsselskaber. Den opfattede kompleksitet er med til, at privatkunder ikke ønsker at bruge unødig tid på forsikringsaftaler. Når aftalen er på plads, lægges den for de fleste i skuffen, til der en dag er behov for den.
Ovenstående er positivt for rentabiliteten i privatforsikringer og er betydende for lange og rentable kundeforhold. Forsikringskravene per kunde er lave og binder derfor ikke kapital i samme grad som for eksempel store industrikunder, hvor en enkelt stor kunde kan influere hele selskabets resultat.
Det er tilfredsstillende, at Topdanmark i et modent forsikringsmarked uden betydelig markedsvækst har formået at vokse præmieindtægterne i skadesforsikringsforretningen og endda accelerere væksten til i underkanten af 4 procent i 2020 mod 2 til 3 procent i årene forud. Gennem 2021 blev væksten øget til mere end 4 procent, og forventningerne til 2022 er en fortsat acceleration herfra. Vi ser det som positivt for Topdanmarks muligheder for at vinde markedsandele, at to af de fem største spillere på det danske marked, Alm. Brand og Codan, vil stå over for en stor integrationsopgave, som formentlig endda besværliggøres af, hvad der lader til at være to meget forskellige virksomhedskulturer. Dette kommer som et ekstra lag af mulig vækst i tillæg til, at de største skadesforsikringsselskaber generelt tager markedsandele fra de resterende 30 procent af markedet, opgjort på præmier, som ligger blandt en lang række mindre forsikringsselskaber landet over.
Digitaliseringen er vand på forsikringsselskabernes mølle
Forsikringspolicer i Danmark har i udgangspunktet inflationsjusterede præmier, og mens det ikke har haft den store indflydelse gennem mange år med lavere inflation, stiller det Topdanmark positivt i det nuværende økonomiske miljø med tiltagende inflation. Inflationsjusteringen er dog positiv for præmieudviklingen på allerede indgåede aftaler.
Dertil kommer fastprisaftaler med leverandører, eksempelvis tømrere, mekanikere og andre, hvormed Topdanmark har en god indsigt og stabilitet i, hvad erstatningskrav vil komme til at koste. Det betyder samtidig også, at tiltagende inflation ikke rammer alle omkostninger med det samme. Det giver dermed mulighed for, at de løbende inflationsjusteringer i præmierne vil være fuldt gennemførte, inden det rammer omkostningsudviklingen på samme vis.
Med en behersket præmievækst er omkostningsdisciplinen vigtig. Sammen med den resterende forsikringsindustri har Topdanmark gode muligheder for at kunne effektivisere driften gennem digitaliseringstiltag, der kan øge effektiviteten samt frigøre ressourcer. I perioden fra 2016 til 2021 er antallet af fuldtidsansatte i Topdanmark således reduceret med 9 procent trods en fremgang i præmieindtægter fra 8,9 til 10,1 milliarder kroner svarende til en stigning på mere end 10 procent.
Hver gang Topdanmark modtager 100 kroner i præmieindtægter udgør driftsomkostningerne i underkanten af 16 kroner, hvilket er en lille forbedring fra året før. Flere og flere forsikringskrav behandles i dag digitalt fra start til slut, og det er særligt på dette område, at digitaliseringen kan vise sig særdeles betydningsfuldt for forsikringsselskaberne. Teknologi kan ligeledes være en stor del af at identificere og minimere risikoen for svigagtige forsikringskrav. Anvendelsen af data kan være med til at forbedre sandsynligheden for at undgå uretmæssige udbetalinger fra forsikringsgiver til policeholder.
Digitalisering og anvendelsen af store datasæt vil være med til at øge skalafordelen i forsikringsvirksomheder, hvilket vil være til fordel for større, etablerede spillere, som Topdanmark. Disse branchevindere vil yderligere blive i stand til bedre at prissætte den risiko, de påtager sig ved indgåelsen af en forsikringsaftale samt identificere, hvornår det er bedre at afvise en kunde. Som i Warren Buffetts forsikringsselskaber er det ikke en beslutning, man afskediges for.
For endnu bedre at kunne udnytte disse muligheder samt forbedre omkostningseffektiviteten, blev der med regnskabet for tredje kvartal i 2020 annonceret et omfattende og flerårigt investeringstiltag i et skadessystem til 2,4 milliarder kroner. Vi værdsætter, når vores selskaber investerer i tiltag for at øge den langsigtede værdiskabelse, og i dag står det klart, at aktiemarkedsuroen omkring denne annoncering formentlig kunne være undgået, hvis kommunikationen om fordelene og effekten heraf, havde stået tydeligere, da investeringen blev meldt ud. Desværre var kommunikationen til aktiemarkedet omkring dette ikke optimal i første omgang, hvilket var medvirkende til en betydelig negativ kursreaktion. Dette gav os dog mulighed for at købe billigere ejerandele i selskabet, da kommunikation ikke har den store indflydelse på Topdanmarks løbende generering af frie pengestrømme.
Disse investeringer skal resultere i effektiviseringsgevinster på 500 millioner kroner i 2025, hvoraf de første 150 millioner kroner blev planmæssigt identificeret i 2021. Halvdelen af disse gennem indkøbseffektiviseringer, dertil automatiseringsgevinster og en styrkelse af den allerede stærke evne til at prise forsikringsrisiko korrekt.
Salgsprocessen er i mindre grad digitaliseret. Mens digitale kanaler kan skabe adgang til nye kunder, er der en fordel for forsikringsselskaber i at have en personlig kontakt. Digitale salg involverer oftest blot en enkelt forsikring – den som kunden søger at finde. Skabes der er en personlig kontakt, kan assurandøren udnytte kontakten til at spørge ind til andre mulige forretninger. Hvis en kunde ønsker en bilforsikring, hvordan er situationen så for husstandsforsikring? Eller rejseforsikring? De variable omkostninger per kunde er små, og derfor er der god forretning i at sælge flere policer per kunde.
Mulige investeringsresultater er for os kun en positiv sidegevinst
Peter Hermann har været administrerende direktør for Topdanmark siden 2018, og han har efter vores opfattelse tilført fornyet energi til direktionsgangen. Peter Hermann kom fra en stilling som ansvarlig for livsforsikring i Topdanmark. I 2021 fik Peter Hermann nyt selskab i direktionen, da Lars Kufall Beck blev ny finansdirektør.
Det er ikke kun inden for skades- og ulykkesforsikring, at Topdanmark er en af Danmarks største spillere. Det er de også indenfor livsforsikring, hvor de med en markedsandel på 10 procent er et af Danmarks 5 største livsforsikringsselskaber. Markedsandelen er steget betydeligt over de seneste fem år, men vi er ikke fuldt overbeviste om, at livsforsikringsselskabet ikke kunne være mere værd under andres ejerskab. Indtjeningen i livsforsikring på 500 millioner kroner i 2021 var betydeligt højere end året før, og højere end det ventes i et gennemsnitligt år, mens det forsikringstekniske resultat var knap 1.700 millioner kroner i skadesforsikring. Dertil kom der yderligere 600 millioner kroner fra investeringsresultatet, der skabes på de løbende præmieindbetalinger, der kan sammenlignes med rentefrie lån fra kunderne. Dette tydeliggør virksomhedens fokus på skadesforsikring.
Præmieindtægter går, som beskrevet, til at dække fremtidige forsikringskrav. I den mellemliggende periode kan der skabes investeringsresultater, hvilket i det forgangne år bidrog med en indtjening på 600 millioner kroner. Forsikringsselskaber er positivt eksponeret mod en stigende rente, da det bør påvirke investeringsresultaterne positivt samt være positivt for opgørelsen af reserver. Positive investeringsresultater er en sidegevinst ved at investere i veldrevne forsikringsvirksomheder, men det er som nævnt ikke grunden til, at vi ser positivt på en række forsikringsselskaber.
Gennem 2021 arbejdede Topdanmark stærkt på at optimere kapitalgrundlaget i selskabet. Dette førte til frigørelsen af betydelige mængder af kapital, blandt andet grundet opskrivningen af ejendomsværdien i livsforsikringsselskabet og andet, udover den betydelige udbyttekapacitet fra årets indtjening. Topdanmark kunne med offentliggørelsen af årsrapporten for 2021 således udlodde hele 34,5 kroner per aktie gennem et ordinært udbytte på 23,5 kroner og en ekstraordinær udlodning på 11 kroner. Dette svarede til 145 procent af årets resultat og næsten 10 procent af markedsværdien af en Topdanmark aktie ved indgangen til 2022. Selv efter dette ser vi fortsat Topdanmark som konservativt kapitaliseret – og det bør således ikke kompromittere kommende års udlodningskapacitet.
Finske Sampo, der ejer forsikringsselskabet If, ejer knap halvdelen af aktiekapitalen i Topdanmark. Denne ejerandel blev konsolideret gennem det mangeårige aktietilbagekøbsprogram, hvor Sampo ikke deltog, samt med køb af yderligere 2 procentpoint af aktierne i Topdanmark gennem efteråret 2021. Fra 1998 til 2016 reducerede Topdanmark antallet af udestående aktier med 80 procent svarende til 8 procent om året. Den forholdsmæssige ejerandel af 1 aktie i 1998 blev således 5 gange større gennem perioden. Sampo er repræsenteret i Topdanmarks bestyrelse med tre medlemmer, hvoraf formanden for bestyrelsen, Ricard Wennerklint, er den ene. Ricard Wennerklint, der er chef for strategiafdelingen hos Sampo, blev bestyrelsesformand for Topdanmark i 2019, og vi forventer, at han viderebringer den langsigtede og strategisk fornuftige tilgang, som hans forgænger på posten, Torbjörn Magnusson, bidrog stærkt til. Vi kan se det strategiske samt finansielle rationale i en fuld overtagelse fra Sampo, men vi vil være ærgerlige over, hvis det betød fraværet af muligheden for at være medejere af Topdanmark i vores danske aktieportefølje.
Vi ser Sampo agere som en fornuftig storaktionær med betydeligt industrikendskab og -erfaring. Vi har tillid til, at Sampo og den resterende bestyrelse vil arbejde på vegne af alle aktionærer og bidrage positivt til den fortsatte værdiskabelse.
