logo
søgeikon

Topdanmark

Topdanmark er et stærkt drevet forsikringsselskab i et af verdens mest interessante markeder for værdiskabende forsikringsdrift. Gennem de seneste to årtier har Topdanmark skabt betydelig aktionærværdi gennem disciplineret forsikringsdrift og kapitalallokering – en mindre spændende industri kan sagtens lede til spændende resultater.

Topdanmarks historie kan dateres helt tilbage til slutningen af det 19. århundrede – kort efter vedtagelsen af den første danske lov for ulykkesforsikring, som førte til grundlæggelsen af Mejeriernes Ulykkesforsikring og Arbejdsgivernes Ulykkesforsikring. De to selskaber fusionerede i 1972 og selskabet udviklede sig siden til det Topdanmark, vi kender i dag. Som mange andre nordiske forsikringsselskaber begyndte Topdanmark som et gensidigt selskab, men dette ændrede sig i 1985, da selskabet blev omdannet til et børsnoteret aktieselskab, hvorefter kunderne ejede omkring 50 procent af aktierne. I 1980erne nærede Topdanmark store ambitioner om at blive en international finansiel virksomhed, hvilket førte til købet af Aktivbanken i 1990, Danmarks dengang syvende største bank. Vi er glade for, at Topdanmark senere ændrede kurs og igen vendte opmærksomheden mod forsikring. Efter frasalget af livsforsikrings- og pensionsselskabet i 2022 er Topdanmark i dag et rendyrket skades- og ulykkesforsikringsselskab.

I en velkonsolideret industri er Topdanmark blandt Danmarks største skades- og ulykkesforsikrings-selskaber. Samlet sidder de 5 største spillere i Danmark på næsten 70 procent af markedet. Den største spiller er Tryg, der ligeledes er et af vores selskaber. Konsolideringen blandt de fem største selskaber tog til med Alm. Brands overtagelse af Codan i Danmark. Inden overtagelsen var disse to aktører henholdsvis tredje- og fjerdestørst på det danske marked. Vi ser det som positivt for Topdanmarks muligheder for at vinde markedsandele, at to af de fem største spillere på det danske marked i øjeblikket er travlt optaget af en stor integrationsopgave, som formentlig endda besværliggøres af, at det er to tilsyneladende meget forskellige virksomhedskulturer, der skal lægges sammen. Dette udgør en ekstra vækstmulighed i tillæg til, at de største skadesforsikringsselskaber generelt tager markedsandele, opgjort på præmier, fra de resterende 30 procent af markedet, som består af en lang række mindre forsikringsselskaber landet over.

Et fokuseret forsikringsselskab

En af nøglerne til Topdanmarks succes skal findes i selskabets urokkelige fokus på sine kernekompetencer indenfor forsikringsprodukter og geografi. Topdanmark driver kun forretning i Danmark, mens markedslederen Tryg henter størstedelen af sin indtjening uden for landets grænser.

Når en industri i så høj grad er koncentreret omkring de største spillere, er det afgørende for industriens samlede indtjening, at alle spillere har en langsigtet, rationel tilgang med fokus på løbende forbedring af rentabiliteten. Lavere forsikringspræmier kan måske vinde kunder på den korte bane, men det skader industriens samlede profitpulje. Topdanmarks forrentning af egenkapitalen har været blandt industriens bedste med et gennemsnit på 27 procent for de 10 år op til 2022. Forrentningen af egenkapitalen tog dog et dyk i 2022, da indtjeningen var midlertidigt presset af et negativt investeringsresultat.

Nordiske forsikringsselskaber er yderst rentable med såkaldte ”combined ratios” på under 85 procent. Flere selskaber sigter endda mod en ”combined ratio” på 82 procent. Dette overgår rentabiliteten på stort set alle andre markeder i verden. Combined ratio angiver, hvor stor en andel af præmieindtægterne, der går til erstatningshensættelser (herunder opgørelse af erstatningshensættelser) og driftsomkostninger, salgsstyrken og administration. Jo lavere combined ratio, desto større andel af præmieindtægterne bliver til det forsikringstekniske resultat. Det forsikringstekniske resultat svarer stort set til driftsresultatet i andre industrier.

Industriens overordnende rentabilitet, opgjort ved combined ratio, blev forbedret markant i årtiet op til 2021 til trods for et lavt og faldende renteniveau. En lavere rente vil alt andet lige resultere i en højere combined ratio, da den estimerede nutidsværdi af fremtidige erstatninger stiger, når diskonteringsrenten falder. Topdanmark har sænket sin combined ratio fra omkring 91 kroner per 100 kroner i præmieindtægter i 2009 til i underkanten af 84 kroner procent i 2021 trods et opadgående pres på 6 kroner per 100 kroner i præmieindtægter fra renteudviklingen. Justeret for den negative indvirkning af de faldende renter var forbedringen næsten 14 kroner. Combined ratio var 82 procent i 2022.

Driftsomkostninger går, som ordet antyder, til forsikringsselskabets drift. Det kan være til salgsstyrken, administration eller aktuarer, der skal opgøre de relevante hensættelser. Erstatningshensættelserne er forsikringsselskabets skøn over det beløb, der kræves for at dække årets erstatningskrav. I nogle tilfælde vil erstatningshensættelsen være relateret til en enkelt betaling, eksempelvis en skade på en bil. I andre tilfælde kan det derimod være flerårige forløb, hvor det endelige beløb således er endnu mere usikkert, eksempelvis på arbejdsulykkeforsikringer, hvor hverken erstatningsbeløbet per år eller antallet af år kendes på tidspunktet, hvor skaden anmeldes.

At vælge de rigtige risici

Forsikringsselskabers regnskaber kan være svære at læse og gennemskue, og man kan ikke se på et enkelt år for sig selv. Kontinuitet og integritet i ledelsen spiller derfor en stor rolle i vores vurdering af kvaliteten af en forsikringsvirksomhed og ligeså har vi i vores vurdering fokus på forsigtighed og konservativisme i opgørelsen af forsikringskrav.

Det vigtige for forsikringsselskaber er at sælge de rigtige forsikringer til de rigtige kunder til de rigtige priser. Værdien af en kunde skabes over tid. Warren Buffett har således udtalt, at de ansatte i hans forsikringsselskaber aldrig vil blive fyret for ikke at tegne en forsikring, men at man kan blive fyret for at tegne de forkerte forsikringer.

Forsikringsdisciplinen måles ved det forsikringstekniske resultat, og her har Topdanmark været blandt de førende i branchen. Siden 2001 har selskabet kun oplevet et enkelt kvartal med et negativt forsikringsteknisk resultat. Det var under de voldsomme snestorme i vinteren 2009/10. I forbindelse med store erstatningsbegivenheder er forsikringsselskaberne selv dækket via såkaldt genforsikring, hvor de i et vist omfang kan få dækning for større beløb.

Over det seneste årti er Topdanmarks forretning blevet endnu mere fokuseret omkring de mest attraktive forsikringsområder: skadesforsikring, bilforsikring og erhvervsforsikring for mindre virksomheder. I sidstnævnte kategori indtager Topdanmark en stærk position i et meget konsolideret landbrugssegment. Privat- og bilforsikringer samt landbrug udgør i dag over 70 procent af præmieindtægterne mod 63 procent i 2008. Derudover udgør mindre erhvervskunder omkring 19 procent, hvilket er uændret over perioden. Vi finder det positivt, at arbejdsskadeforsikringer næsten er halveret til omkring 9 procent af præmieindtægterne mod tidligere 15 procent.

Fokuseringen af Topdanmarks forretning har været medvirkende til at styrke stabiliteten, rentabiliteten og forudsigeligheden i de forsikringstekniske resultater. Generelt for privat- og bilforsikringer er de anmeldte skader små men mange. Sådanne krav kan måske give ridser i malingen, men de vælter ikke huset.

Vi støtter til fulde Topdanmarks strategiske retning, som har ført til frasalget af livsforsikringsselskabet. Efter frasalget har Topdanmark nu fuldt fokus på det attraktive skadesforsikringssegment. Samtidig er kapitalgrundlaget blevet yderligere optimeret gennem frigivelse af kapital og realiseringen af et provenu på 1,1 milliarder kroner, som kan udloddes til Topdanmarks aktionærer.

Privatforsikringer i Danmark er kendetegnet ved en høj kundefastholdelse samt en lav prisfølsomhed, da det kan være svært at sammenligne detaljerne i en police fra det ene forsikringsselskab med et andet. Den opfattede kompleksitet bidrager til, at privatkunder ikke ønsker at bruge unødig tid på forsikringsaftaler. Når forsikringspolicen er underskrevet, ender den som oftest i skuffen, indtil den en dag skal bruges.

Dette er positivt for rentabiliteten i privatforsikringer og er kraftigt medvirkende til at skabe langvarige og rentable kundeforhold. Forsikringskravene per kunde er lave og binder ikke kapital i samme grad som ved for eksempel større erhvervskunder, hvor et enkelt stort krav fra en stor virksomhed kan påvirke hele selskabets årsresultat.

Det er tilfredsstillende, at Topdanmark i et modent forsikringsmarked uden betydelig markedsvækst har formået at øge præmieindtægterne i skadesforsikringsforretningen og endda accelerere væksten til godt 4 procent fra 2 til 3 procent i årene op til 2020. I 2023 ventes væksten at falde marginalt til omkring 3 procent.

Vi sætter pris på forsigtige aktuarskøn

Opgørelse af erstatningshensættelser indebærer en lang række skøn, og der er desuden en tidsforskydning mellem anmeldelsen af et krav og udbetaling af erstatning. Vi ser gerne, at forsikringsselskaber systematisk har positive afvigelser mellem hensættelser og udbetalinger, da dette er et udtryk for konservative skøn. Denne forskel kaldes for afløbsgevinster.

En afløbsgevinst opstår grundlæggende, når en aktuar udregner en forventet erstatningsudbetaling på eksempelvis 100.000 kroner, mens det realiserede forløb ender ud i en udbetaling på 95.000 kroner. I dette tilfælde vil afløbsgevinsten være 5.000 kroner. Hvis de skønsmæssige antagelser i den indledende opgørelse af kravet er for optimistiske, kan afløbet få modsat fortegn. Siden 2012 har Topdanmarks afløbsgevinster været systematisk positive på gennemsnitligt 3 til 4 procent af præmieindtægterne, hvorfor selskabets hensættelsesskøn ikke giver anledning til hovedbrud for os. Da et enkelt kvartal i 2020 viste et mindre negativt afløbsresultat, reagerede Topdanmarks ledelse hurtigt og hævede priserne over en bred kam for de husforsikringer, der i dette tilfælde viste sig at være problemet. Dette smittede positivt af på både præmievæksten og combined ratio i 2021, og vi sætter pris på, at ledelsen agerede prompte, så snart problemet var identificeret.

For år tilbage var det udgangspunktet i skadesforsikringsbranchen, at combined ratio var omkring 100 procent, hvilket vil sige, at summen af driftsomkostningerne og hensættelserne til udbetaling af fremtidige krav var lig med årets præmieindtægter. Indtjeningen i forsikringsselskaberne blev dengang i stedet skabt udelukkende gennem investeringsafkast.

Der er en tidsforskydning mellem kundernes indbetaling af præmier til anmeldelsen af et eventuelt erstatningskrav. I den mellemliggende periode kan forsikringsselskaberne investere disse betydelige summer og dermed opnå et investeringsafkast. Disse reserver fungerer som et rentefrit lån og er dermed en attraktiv kilde til finansiering af investeringerne. Det er en af grundene til, at forsikringsselskaber har haft så stor betydning for opbygningen af eksempelvis Warren Buffetts formue og for investeringsafkastet i Berkshire Hathaway. Af samme grund var forsikringsselskaber nogle af Warren Buffetts tidligste opkøb.

Dette spiller en større rolle i perioder med højere renter, hvor der kan opnås positive afkast på både kontantbeholdninger og obligationer, skønt stigende renter indledningsvis formentlig vil have en negativ indvirkning. Denne kortsigtede påvirkning forværres alt andet lige af, at hovedparten af Topdanmarks og de øvrige nordiske forsikringsselskabers investeringer er i obligationer.

Som beskrevet ovenfor anvendes præmieindtægterne til at dække fremtidige erstatningskrav, men i den mellemliggende periode kan de bruges til at opnå et investeringsafkast. Da hovedparten af disse investeringer er i obligationer, påvirkes investeringsresultatet i første omgang negativt af stigende renter, som i 2022, hvor Topdanmark indkasserede et negativt investeringsafkast på 500 millioner kroner. Højere renter er til gengæld positivt for det forventede afkast på nye investeringer og for mulighederne for geninvestering af modtagne rentebetalinger. Positive investeringsresultater er en sidegevinst ved at investere i veldrevne forsikringsvirksomheder, men det er ikke grunden til vores positive syn på specielt de største nordiske skadesforsikringsselskaber. I 2021, hvor renterne var markant lavere, realiserede Topdanmark et investeringsresultat på omkring 550 millioner kroner.

Vi noterer os med tilfredshed, at Topdanmark historisk har haft en høj kundefastholdelsesgrad på over 90 procent – og at denne endda er stigende. Rentabiliteten ved et kundeforhold stiger betragteligt over tid, da driftsomkostningerne (grundet salgsprovisionen) er omkring fire gange højere i kundeforholdets første år som i de efterfølgende år. Den risiko, der er forbundet med skadeserstatninger og evnen til at sætte den korrekte præmie, kan mindskes yderligere over tid, efterhånden som Topdanmark lærer kunden bedre at kende.

Digitalisering er vand på forsikringsselskabernes mølle

Præmierne i danske forsikringspolicer reguleres i udgangspunktet med inflationen, og mens det ikke har haft den store indflydelse igennem de sidste mange år med lav inflation, stiller det Topdanmark og industrien i en god position i det nuværende økonomiske miljø med høj og stigende inflation.

Danske skadesforsikringsselskaber har haft fordel af, at inflationsbestemmelserne i størstedelen af privatkundesegmentet i højere grad er knyttet til løninflationen end til forbrugerprisindeks, da løninflationen generelt har oversteget stigningerne i forbrugerpriserne. Set i kombination med de konsekvent konservative ledelsesskøn, som illustreret ved de konsekvent positive afløbsresultater, er branchen efter vores vurdering gunstigt positioneret i forhold til at kunne beskytte rentabiliteten ved en højere inflation – og kan sandsynligvis endda drage fordel af en stigende inflation.

Når præmievæksten er behersket, er det vigtigt med omkostningsdisciplin. Sammen med den øvrige forsikringsindustri har Topdanmark gode muligheder for at effektivisere driften gennem digitaliseringstiltag, der kan øge effektiviteten og frigøre ressourcer. I perioden fra 2016 til 2021 var Topdanmark i stand til at reducere antallet af fuldtidsansatte med 9 procent, samtidig med at præmieindtægterne voksede fra 8,9 milliarder kroner til 10,1 milliarder kroner – svarende til en stigning på mere end 10 procent.

For hver 100 kroner, Topdanmark modtager i præmieindtægter, udgør driftsomkostningerne knap 16 kroner, hvilket er en lille forbedring i forhold til året før. Flere og flere forsikringskrav behandles i dag digitalt fra start til slut, og det er særligt på dette område, at digitaliseringen kan have væsentlig betydning for forsikringsselskaberne. Teknologi kan spille en væsentlig rolle i forhold til at identificere og minimere risikoen for svigagtige forsikringskrav, da forsikrings-
selskaberne ved hjælp af data kan mindske risikoen for, at der sker uretmæssige udbetalinger til forsikringskunderne.

Digitalisering og anvendelsen af store datasæt kan være med til at øge skala-
fordelene for forsikringsselskaber, hvilket vil være til fordel for større, etablerede spillere som Topdanmark. De industriførende selskaber vil således bedre kunne prissætte den risiko, de påtager sig ved indgåelsen af en forsikringsaftale, og bedre kunne afgøre, hvornår den rigtige beslutning er at afvise en potentiel ny kunde.

For bedre at kunne udnytte disse muligheder samt forbedre omkostningseffektiviteten annoncerede Topdanmark i forbindelse med regnskabet for tredje kvartal 2020 et omfattende og flerårigt investeringstiltag i et skadessystem til 2,4 milliarder kroner. Vi værdsætter, når vores selskaber investerer i tiltag til at øge den langsigtede værdiskabelse, og fordelene ved denne investering bliver stadigt tydeligere. Ledelsen har tilkendegivet meget tydeligt, at investeringen ikke vil påvirke selskabets muligheder for at udbetale udbytte i den pågældende periode.

Hvor målsætningen i 2022 var 500 millioner kroner, er det nu målet, at disse investeringer skal resultere i effektiviseringsgevinster på 650 millioner kroner i 2025. De første 325 millioner kroner blev identificeret i 2021–2022, hvilket var forud for den oprindelige plan. Over halvdelen af de 650 millioner kroner skal komme fra effektiviseringer inden for indkøb, mens en fjerdedel skal komme fra en mere effektiv prisfastsættelse og en femtedel fra automatisering, digitalisering og opdagelse af svig. Man kan hævde, at nogle af disse investeringer skulle have været foretaget for længe siden, men mange af fordelene må antages at vokse yderligere i takt med, at den samlede forretning og skalerbarheden øges.

Salgsprocessen er i mindre grad digitaliseret. De digitale kanaler kan give adgang for nye kunder, men der er en fordel for forsikringsselskaber i at have personlig kontakt med kunderne. Ved et digitalt salg er der typisk tale om en enkelt forsikring, men etableres der er en personlig kontakt, får assurandøren mulighed for at spørge ind til, om kunden kunne have brug for andre forsikringer. En kunde, som efterspørger en bilforsikring, har måske også brug for en husforsikring? Eller en rejseforsikring? De variable omkostninger per kunde er lave, og der er derfor god forretning i at sælge flere policer til hver enkelt kunde.

En disciplineret majoritetsaktionær

Peter Hermann har været administrerende direktør for Topdanmark siden 2018, og i Topdanmark siden 2016, og han har tilført fornyet energi til direktionsgangen. Peter Hermann kom fra en stilling som ansvarlig for livsforsikring i Topdanmark.
I 2021 sluttede Lars Kufall Beck sig til ledelsen som ny finansdirektør.

Det finske forsikringsselskab Sampo, der ejer knap halvdelen af aktierne i Topdanmark, er repræsenteret i bestyrelsen med 3 medlemmer, hvoraf det ene er Ricard Wennerklint, som har været formand for bestyrelsen siden 2019. Vi forventer, at Ricard Wennerklint, der er strategiansvarlig hos Sampo, vil videreføre den langsigtede og strategiske fornuftige tilgang, som hans forgænger på posten, Torbjörn Magnusson, var ihærdig fortaler for. Vi kan se det strategiske og finansielle rationale i en fuld overtagelse fra Sampos side, men det ville være ærgerligt, hvis det betød, at Topdanmark ikke længere kunne indgå i vores danske aktieportefølje.

Fra 1998 til 2016 reducerede Topdanmark antallet af udestående aktier med næsten 80 procent gennem aktietilbagekøb svarende til omkring 8 procent om året. Den forholdsmæssige ejerandel af 1 aktie købt i 1998 er således vokset med 5 gange i denne periode.

Vi ser Sampo som en fornuftig storaktionær med omfattende industrikendskab og -erfaring. Vi har tillid til, at Sampo og den øvrige bestyrelse vil arbejde på vegne af alle aktionærer og bidrage positivt til Topdanmarks fortsatte værdi-
skabelse.

I 2021 og 2022 arbejdede Topdanmark målrettet på at optimere selskabets kapitalgrundlag. Det har i væsentlig grad frigjort kapital i tillæg til den betydelige udbyttekapacitet fra årets indtjening. I forbindelse med offentliggørelsen af årsrapporten for 2022 kunne Topdanmark således udlodde 53,5 kroner per aktie gennem et ordinært udbytte på 11 kroner og et ekstraordinært udbytte på 42,5 kroner, svarende til næsten 14 procent af markedsværdien af en Topdanmark-aktie ved indgangen til 2023. Selv efter denne udbyttebetaling er Topdanmark forholdsvis konservativt kapitaliseret, og de ekstraordinære udlodninger bør således ikke mindske de kommende års udlodningskapacitet.

Sampo, der også ejer forsikringsselskabet If, ejer som nævnt knap halvdelen af aktiekapitalen i Topdanmark. Denne ejerandel blev konsolideret gennem det mangeårige aktietilbagekøbsprogram, hvor Sampo ikke deltog, samt med købet af yderligere 2 procentpoint af aktierne i Topdanmark i efteråret 2021. Topdanmarks strategiske retning efter frasalget af livsforsikringsselskabet er helt i tråd med Sampos strategiske målsætning om at frasælge aktiver, der ligger uden for skadesforsikring, og udlodde provenuet til aktionærerne. Topdanmarks konservative kapitalisering vil yderligere styrke Sampos muligheder for opkøb.

Hvor skades- og ulykkesforsikring kan forekomme noget kedeligt, medmindre man er en gammeldags kapitalforvalter eller beskæftiger sig professionelt med forsikring, synes fremtiden for de førende nordiske forsikringsselskaber, herunder Topdanmark, særdeles spændende.

Opdateret i marts 2023




Øvrige Danske selskaber