Alene ordet ”skadesforsikring” lyder i manges ører kedeligt – men for os er det kedeligt på den gode måde. Det er det, fordi skadesforsikring er forudsigeligt og voksende med stabilt høje afkast på kapitalen. Skadesforsikring i Norden er i global særklasse, og forsikringsselskabet Tryg er blandt de to største og bedste aktører på tværs af de nordiske lande. Det er de blevet gennem vellykkede opkøb af Alka og Trygg-Hansa, hvilket har givet Tryg mulighed for at øge ambitionsniveauet.
Med sin lange historik er Tryg et af de ældste selskaber i vores porteføljer. Tryg blev, ved kongelig bekendtgørelse, grundlagt som Kjøbenhavns Brand i 1738, efter at en stor brand 10 år tidligere havde jævnet en tredjedel af hovedstaden med jorden. Branden var med til at gøre befolkningen opmærksom på behovet for forsikring – et behov, som ikke er blevet mindre med tiden. Tryg nærmer sig nu sin 300-års fødselsdag, og forsikringer er fortsat vigtige for både virksomheder og husholdninger.
Kjøbenhavns Brand blev i 1911 omdøbt til Tryg, men hed også i en årrække TrygVesta efter opkøbet af det norske forsikringsselskab Vesta fra Nordea. Gennem organisk vækst og opkøbet af det britiske forsikringsselskab RSA’s aktiviteter i Norge og Sverige er Tryg, med en markedsandel i underkanten af 20 procent, blevet et af de 2 største skadesforsikringsselskaber i Norden.
Tryg sælger mange og forskelligartede forsikringer, herunder husforsikringer, bilforsikringer, syge- og ulykkesforsikringer til forskellige kundegrupper, herunder privatkunder samt små og store erhvervskunder og i mindre grad industrikunder.
En ledende spiller i en strukturelt værdiskabende industri
De nordiske forsikringsmarkeder er kendetegnet ved en betydelig konsolideringsgrad, hvor de 5 største aktører modtager 84 procent af de samlede præmieindtægter i Sverige, 80 procent af de samlede præmier for privatforsikring i Danmark og omkring 80 procent i Norge.
Kundefastholdelsesgraden er høj på tværs af de nordiske markeder, hvor de ledende spillere generelt fastholder omkring 90 procent af kunderne set over et år. I kombination med at private forsikringspolicer generelt giver forsikringsselskaberne mulighed for, som minimum, at justere præmiesummen med inflationsniveauet, har dette resulteret i en systematisk stigende værdiskabelse blandt de bedst drevne skadesforsikringsselskaber. Konsolideringsgraden giver en rationel og langsigtet forsikringsdisciplin blandt de største spillere, hvilket ikke alene beskytter, men også øger, industriens profitabilitet og samlede overskudspulje.
Indtil overtagelsen af de svenske og norske aktiviteter fra britiske RSA i 2021 havde Tryg sit primære fokus på det danske marked, der stod for omkring to-tredjedele af selskabets præmieindtægter. Med overtagelsen af Trygg-Hansa i Sverige blev Trygs markedsposition i Sverige betydeligt forbedret. Opkøbet af Trygg-Hansa gjorde, at Tryg gik fra at have strategiske problemer i forhold til skala til at være blandt Sveriges største skadesforsikringsselskaber. Vi er generelt ikke tilhængere af opkøb af betydelig størrelse, men når det, som her, sker inden for kerneforretningsområdet i et allerede velkendt og profitabelt marked, øges sandsynligheden for, at et opkøb også kan være værdiskabende.
I dag kommer 46 procent af Trygs præmieindtægter og 41 procent af det tekniske resultat fra Danmark, hvor Tryg er markedsleder. Målt på indtjening udgør Sverige omtrent samme andel, om end andelen af præmieindtægter fra Sverige er 31 procent, hvilket afspejler en højere lønsomhed og en position blandt de 3 største aktører på markedet. Norge bidrager med 22 procent af præmieindtægterne og omkring 15 procent af det tekniske resultat, hvor Tryg er blandt de 4 største aktører.
Privatforsikringer er de mest profitable
Private og mindre erhvervskunder udgør 90 procent af præmieindtægterne for Tryg, og en endnu større andel af det forsikringstekniske resultat. Den højere indtjeningsandel skyldes en relativt lav og stabil combined ratio, hvilket gør disse kundegrupper meget profitable. Combined ratio er et centralt lønsomhedsmål i skadesforsikring, hvor et lavere tal er bedre. Det forklares nærmere senere i teksten.
Fra 2017 til 2020, inden det store opkøb af svenske Trygg-Hansa og Codan Norge fra RSA, var den organiske vækst i den private forretning i overkanten af 6 procent om året. Siden 2023 har den organiske præmievækst inden for privatforsikringer været 7 procent, drevet af stigende priser.
Private og mindre virksomheder er attraktive kundegrupper, hvor forsikringspræmien og eventuelle erstatningskrav fra det enkelte kundeforhold er af en begrænset størrelse. Det er positivt for forsikringsselskabets evne til løbende at implementere prisstigninger samt reducere eventuelle udsving i skadesomkostninger. Fastholdelsesgraden på over 90 procent blandt private forsikringstagere giver bedre indsigt i den enkelte forsikringstagers adfærd og dermed en bedre mulighed for at sætte korrekte priser, der tager højde for den forventede fremtidige skadesudvikling. Indtjeningsevnen i de enkelte kundeforhold forbedres gradvist, jo længere forholdet har varet.
Efter en årrække med høje prisstigninger og opsigelser af kunder har Tryg nået sin målsætning om at nedbringe andelen af præmieindtægter fra større industrikunder. Andelen er nu under 10 procent af deres samlede præmieindtægter. Dette marked har nogle helt andre karakteristika end der ses hos private forsikringstagere, blandt andet er de mindre loyale og mere prisfokuserede.
Verdensklasse – men potentialet er stadig større
Combined ratio er et omkostningsmål for, hvor stor en andel af præmieindtægterne, der går til driftsomkostninger og erstatninger – jo lavere denne er, jo bedre. I Norden er combined ratios helt i særklasse, ja faktisk i verdensklasse, på under 85 procent af præmieindtægterne. Dette skyldes især markedsstrukturen og den omkostningseffektive drift, hvilket betyder, at driftsoverskuddet (eller på forsikringssprog det tekniske resultat) overstiger 15 kroner for hver 100 kroner i forsikringspræmier.
At være blandt de bedste af de bedste er dog langt fra ensbetydende med, at der ikke er mulighed for at blive endnu bedre. Fastholdelse af et højt ambitionsniveau er derfor en af ledelsens vigtigste opgaver.
På sin kapitalmarkedsdag i 2024 præsenterede Tryg sin nye strategi, United towards ’27, som i høj grad er en videreførelse af den tidligere strategi med fokus på at styrke kerneforretningen, helt i tråd med det vi havde forventet. Tryg forventer at øge sit forsikringstekniske resultat med 1 milliard danske kroner fra omkring 7,2 milliarder i 2024 og at forbedre sin combined ratio til omkring 81 procent. At opnå en combined ratio på dette niveau understreger virkelig den betydelige lønsomhed i nordisk skadesforsikring.
Vi forventer, at Tryg vil kunne levere mindst på niveau med udmeldingerne for det forsikringstekniske resultat på 8,2 milliarder danske kroner. For os at se, blev der sat streg under konservatismen, da Tryg kunne rapportere et forsikringsteknisk resultat på 7,9 milliarder kroner for 2025 og en combined ratio under målsætningen på 81 procent. Dette var dog gavnet af lavere end forventelige stor- og vejrskader, men omvendt betydelig styrkelse af reserverne. Vi ser en god sandsynlighed for, at Tryg når sine 2027 målsætninger allerede i 2026.
Det højere forsikringstekniske resultat på én milliard danske kroner frem mod 2027 skal komme fra en kombination af 500 millioner kroner fra ”Scale & Simplicity”, 300 millioner fra ”Technical Excellence” og 200 millioner fra ”Customer & Commercial Excellence”. Scale & Simplicity fokuserer i høj grad på at forenkle IT-platformen og infrastrukturen, både i forhold til de applikationer, der anvendes på tværs af forretningen og markederne, og i forlængelse heraf antallet af leverandører. Technical Excellence handler om at dele erfaringer og tiltag mellem lande og segmenter for at styrke den forsikringstekniske disciplin på tværs af Tryg. Customer & Commercial Excellence er ligeledes baseret på forenkling, men på den kommercielle side af forretningen gennem forenkling af produktudbuddet samt forbedring af kundeoplevelsen og kundetilfredsheden. For at fjerne dele af resultatsmæssige udsving fra stor- og vejrskader, indgår skadesforsikringsselskaber typisk også sine egne forsikringer, såkaldte genforsikringer, så de kan opnå erstatning, såfremt de anmeldte skader relateret til samme storm eller samme skybrud, udgør mere end et kontraktuelt fastlagt beløb. Dette er med til at nedbringe udsvingene i de driftsmæssige resultater og kapitalbehovet til at kunne modstå erstatningsmæssige udsving.
Beskyttet af høj kundeloyalitet og skarp omkostningsdisciplin
Den høje fastholdelsesgrad og den lave omkostningsprocent værner også mod, at nye konkurrenter kommer ind på markedet. Hvis en ny konkurrent vil gøre sig gældende på nordiske forsikringsmarkeder, vil de fra første dag kæmpe mod etablerede og profitable forsikringsselskaber, der kan fastsætte mere præcise og risikojusterede priser og dermed være mere konkurrencedygtige end nye aktører på markedet. Nye konkurrenter må derfor forvente mange år med potentielt underskudsgivende aktiviteter i forsøget på at etablere sig.
Hertil kommer, at det samlede nordiske forsikringsmarked formentlig ikke er stort nok til, at det er besværet værd for europæiske eller globale forsikringskæmper at tage kampen op uden opkøb. Det samlede forsikringsmarked i Norden har kun forsikringspræmier svarende til lige over halvdelen af den tyske forsikringsgigant Allianz’ samlede europæiske præmieindtægter. Selv hvis Allianz opnåede en markedsandel på niveau med markedsledende Tryg, ville det ikke øge deres europæiske præmieindtægter med mere end ti procent.
Mens opgørelsen af erstatningskrav kan være kompleks, er driftsomkostningerne i et forsikringsselskab derimod relativt enkle og gennemskuelige. Disse omkostninger går, som navnet indikerer, til driften i form af betaling til aktuarer, salgsstyrke og administration samt investeringer i IT, markedsføring og lignende. For Tryg udgør driftsomkostningerne i overkanten af 13 procent af præmieindtægterne, hvilket er et attraktivt lavt niveau sammenlignet med andre ledende nordiske aktører, og i særdeleshed sammenlignet med paneuropæiske eller amerikanske skadesforsikringsselskaber. Vi forventer, at Tryg gradvist kan forbedre dette niveau med afsæt i stordriftsfordele og et fortsat potentiale for at optimere omkostningsstrukturen, også selv om det ikke er specificeret i den nuværende strategiperiode.
Under administrerende direktør, Johan Kirstein Brammer, er kulturen i Tryg blevet tydeligt mere præstationsorienteret, om end vi fortsat ser potentiale for, at kulturen kan blive endnu mere præstationsdrevet. Dette understøtter den fortsatte forbedring af omkostningsprocenten ved løbende at identificere overflødige omkostninger på tværs af forretningen, som kan bidrage til den fortsat øgede værdiskabelse.
Trygs ledelse har strategisk valgt at geninvestere sine skalafordele i yderligere produktivitetsfremmende teknologi. Investeringer i teknologi og bedre udnyttelse af data giver markante effektivitetsgevinster for de største skadesforsikringsselskaber, både i salgsleddet og i skadesbehandlingen. Samtidig giver de store mængder historiske data mulighed for mere præcise modeller for den forventede skadesudvikling, hvilket styrker evnen til at prissætte nye og eksisterende kunder mere nøjagtigt. Samtidig med at Tryg investerer i fortsat digitalisering, er det også en del af strategien, at selskabet skal strømline sin IT-platform for at sikre færre anvendte applikationer, hvilket vil give besparelser gennem såvel indkøb som øgede skalafordele.
Mulighederne for at få afkast på sådanne investeringer er helt anderledes hos de største aktører sammenlignet med mindre forsikringsselskaber, grundet skalafordele. Af denne grund forventer vi, at forsikringsmarkederne vil undergå en kontinuerlig konsolidering. Vi ser gode muligheder for endnu lavere kundefrafald med styrkelsen af mere kundetilpasset service og bedre prisning af forsikringsrisiko som følge af dette.
Bedre data giver mindre kundefrafald og skarpere priser
Den største andel af Trygs løbende omkostninger er skadesudbetalinger og erstatningshensættelser, der udgør 67 procent af præmieindtægterne i Tryg. I nogle tilfælde vil erstatningshensættelser vedrøre en enkelt udbetaling, eksempelvis en skade på en bil, mens det i andre tilfælde kan være flerårige forløb, hvor det endelige beløb således er mere usikkert, som ved eksempelvis kunders tab af erhvervsevne.
Gennem analyser af historiske data, skal ledelsen udarbejde en række skøn i opgørelsen af erstatningshensættelser, og der kan være betydelige forskelle mellem de oprindelige skøn og den efterfølgende udbetaling.
Forsikringstyper som indbo- og bilforsikringer har typisk en såkaldt kort hale. Det vil sige, at der – alt andet lige – ikke går lang tid fra anmeldelse til den endelige opgørelse, og der er derfor mindre usikkerhed omkring den endelige udbetaling. Omvendt har forsikringstyper som eksempelvis arbejdsskader et andet tidsaspekt, og dermed mere usikkerhed med hensyn til den totale erstatningsudbetaling, da hverken forsikringskunde eller -selskab ved anmeldelse kan være sikre på omfang eller varighed af erstatningsforløbet. De overtagne aktiviteter i Trygg-Hansa i Sverige er gennemsnitligt mere langhalede, end hvad Tryg historisk har haft, men i kraft af selskabets veldokumenterede forsikringsdisciplin samt meget lave combined ratios, ser vi ikke dette som værende problematisk.
Niveauet for erstatningsudbetalinger og -hensættelser kan ud over bedre fastlæggelse af præmieniveauer også forbedres gennem opdagelse af forsikringssvindel. Her har Tryg særligt taget store skridt siden opkøbet af det mindre, danske skadesforsikringsselskab Alka i 2018. Selv om Alka var en mærkbart mindre forretning, var deres evne til identifikation af svindel betydeligt bedre end nogle af de store forsikringsselskaber. Niveauet for svigagtige krav er estimeret til cirka fem procent af alle erstatningskrav. Af disse identificerede Alka op imod tre til fire procentpoint, mens Tryg før opkøbet af Alka alene lå omkring et procentpoint, trods der burde være skalafordele ved at kunne investere i teknologi samt større datamængder til at identificere afvigelser. Derfor ser vi også her mulighed for forbedring.
Vi værdsætter konservative erstatningshensættelser
Det store antal forudsætninger, der indgår i ledelsens skøn af erstatningsudbetalinger, gør regnskaberne noget komplekse. Komplekse regnskaber med adskillige ledelsesmæssige skøn kan være en farlig cocktail, hvis ledelsen ikke er tilstrækkelig forsigtig og konservativ. Da der til tider kan være usikkerhed omkring både størrelsen på udbetalinger og hvor lang en periode, erstatningerne skal dække, er denne konservatisme afgørende for os som langsigtede medejere. En konservativ tilgang til erstatningshensættelser kan derfor reducere risikoen for, at en skade ender med at koste væsentligt mere end det beløb, der oprindeligt blev afsat til at dække den.
Forskellen mellem det oprindelige skøn og den endelige udbetaling afspejles i ”afløbsresultatet”. Hvis der eksempelvis hensættes 100.000 kroner til et erstatningskrav for stormskader på et hus, men kravet alene ender med at koste forsikringsselskabet 95.000 kroner, resulterer dette i et afløbsresultat på 5.000 kroner.
Mellem 2012 og 2020 kunne Tryg rapportere en årlig positiv afvigelse mellem tidligere skøn og de efterfølgende udbetalinger på mere end 5 procent. Siden 2021 har dette tal været lidt lavere, på omkring 2 procent. Tryg har tidligere forventet et niveau for afløbsresultatet på tre til fem procent af præmieindtægterne, men selskabet har sænket dette til et forventet afløbsresultat på omkring to procent på grund af en ændret forretningssammensætning med en større andel af private forsikringstagere, hvor estimatusikkerheden er mindre. På grund af større forretningsvolumen lå afløbsresultatet på 900 millioner kroner i 2025. Således udgjorde afløbsresultatet i overkanten af 10 procent af årets forsikringstekniske resultat.
Det giver os ro i maven, når vi i ledelsens rapportering kontinuerligt kan læse, at de har været forsigtige i opgørelserne, da det sænker risikoen for betydelige negative afvigelser i de kommende år.
En mulighed for attraktive investeringsresultater
Et særkende ved forsikringsdrift er, at forsikringsselskaber altid modtager præmieindtægterne inden en eventuel skade indtræder. Det betyder, at forsikringsselskaber løbende råder over en kapital, der kan investeres. Trygs samlede investeringsportefølje havde ved udgangen af 2025 en værdi på 59 milliarder kroner.
De fleste skadesforsikringsselskaber har størstedelen af deres investeringer placeret i, hvad der traditionelt betegnes som lavrisikoinvesteringer, eksempelvis obligationer. I mange år har dette ikke resulteret i attraktive investeringsafkast, på grund af de lave eller endog negative renter. Men med et normaliseret renteniveau vil det løbende investeringsafkast blive højere til fordel for alle medejere af Tryg.
Vi mener, at Tryg burde tage en mere aktiv stilling til, hvordan denne portefølje investeres. Tryg har, uanset renteniveauet, gennem mange år fastholdt, at størstedelen af porteføljen skulle investeres i fastforrentede obligationer med en varighed, der matcher den estimerede varighed af erstatningshensættelserne. I løbet af 2024 afhændede Tryg sin resterende aktieeksponering i den såkaldte “frie portefølje” og omlagde kapitalen til obligationer, men langt størstedelen er fortsat placeret med det formål at matche forsikringsporteføljens varighed.
At Tryg har en stærk storaktionær i form af den almennyttige TryghedsGruppen understøtter, efter vores opfattelse, muligheden for at påtage sig mere kortsigtet volatilitet for at øge det langsigtede økonomiske afkast. Vi mener, at det er en del af at skelne mellem fundamental risiko og kursudsving – på samme måde som Tryg gør det hver dag i sin kerneforsikringsforretning. Så længe det forventede langsigtede afkast er højere, skal kortsigtede udsving ikke forveksles med en fundamental risiko.
Vi vurderer, at Tryg har forbigået et potentielt højere investeringsafkast for at gøre aktiemarkedsfortællingen omkring allokeringen af investeringsporteføljen mere enkel. Efter vores opfattelse er det en forbigået mulighed for at øge indtjeningen, at man ikke optimerer afkastpotentialet yderligere. Selv inden for investeringsuniverset af obligationer kunne Tryg have en mere aktiv tilgang til håndteringen af varighedsrisikoen med henblik på at øge afkastpotentialet uden unødigt at øge det regulatoriske kapitalkrav.
I 2025 blev investeringsresultatet i Tryg 800 millioner kroner svarende til 11 procent af det samlede overskud før skat.
Energifyldt og topmotiveret leder
Tryg er ledet af den energifyldte og ambitiøse administrerende direktør, Johan Kirstein Brammer, der overtog positionen i 2023. Johan bidrager med et højt ambitionsniveau, der skal være med til at forbedre en allerede stærk kerneforretning samt tage yderligere skridt mod en endnu skarpere performancekultur. Han kom til Tryg i 2016, og var som Chief Commercial Officer dybt involveret i integrationen af Alka efter opkøbet i 2018, og dernæst integrationen af de svenske og norske aktiviteter i RSA, efter opkøbet i 2021. Svenske Mikael Kärsten har det forsikringstekniske ansvar i Tryg, og har været i Trygg-Hansa siden 2012, hvor han med succes bestred den samme stilling. I 2023 blev Allan Kragh Thaysen finansdirektør. Han kom fra en stilling som direktør for Koncernøkonomi i Tryg. Han har været i selskabet siden 2018 og har arbejdet i nordiske forsikrings-
selskaber siden 2007.
Steffen Kragh, der er finansdirektør i Egmont, bliver ved generalforsamlingen i april 2026 Trygs nye bestyrelsesformand. Han tager over efter Jukka Pertola, der har været i bestyrelsen siden 2017, og har styrket Trygs position med de strategiske opkøb af Alka og Trygg-Hansa. Steffen Kragh har været i Trygs bestyrelse siden 2023.
Største aktionær i Tryg er TryghedsGruppen, der ejer halvdelen af kapitalen og stemmerettighederne i selskabet. TryghedsGruppens formål er at støtte landsdækkende og regionale projekter der øger trygheden i Danmark. Det langsigtede fokus i Tryg understøttes, efter vores mening, af tilstedeværelsen af en finansielt stærk og langsigtet storaktionær.
Ud over at have en positiv indflydelse på stabiliteten i ejerkredsen, støtter TryghedsGruppen ligeledes op omkring den kommercielle positionering af Tryg, også gennem udbetalingen af en årlig kundebonus til Trygs private forsikringstagere i Danmark. Disse kunder modtog i 2025 et beløb svarende til seks procent af deres betalte præmier, uagtet om de har haft et erstatningskrav i perioden eller ej. Det er vores indtryk, at denne kundebonus er med til at øge fastholdelses-
graden af private forsikringstagere, og at den derudover har haft en positiv afsmitning på Trygs evne til langsomt og trinvist at øge sin markedsandel.
Stærkt stigende udbyttekapacitet krydret med aktietilbagekøb
Tryg skaber betydelig aktionærværdi med stabil og forudsigelig præmievækst, kombineret med kontinuerlige forbedringer i combined ratio gennem såvel driftsomkostninger som erstatningshensættelser. Vi forventer fortsat at se de største og stærkeste aktører vinder markedsandele, hvorfor præmievæksten formentlig vil blive cirka fem procent om året. Dertil skal tillægges profitabilitetsforbedringer, som kan forventes at medføre en indtjeningsfremgang på syv til ni procent. Grundet
den betydelige andel af private forsikringstagere i Tryg, er kapitalbehovet forholdsvis begrænset, og den ovenstående indtjeningsevne resulterer i, at egenkapitalen i Tryg i et normalt år kan forventes at blive forrentet stabilt med mere end 35 procent. En meget høj andel af overskuddet kan distribueres til ejerne gennem enten udbytter eller aktietilbagekøb. I perioden 2025 til 2027 har Tryg forpligtet sig til at udbetale mere end 17 milliarder kroner til aktionærerne, svarende til en årlig distribution på mere end 6 procent af selskabets markedsværdi.
Tryg har haft tradition for flotte og løbende voksende udbyttebetalinger, hvor det årlige udbytte i 2025 var 8,2 kroner svarende til et direkte udbytteafkast på mere end 5 procent i forhold til aktiekursen ved begyndelsen på 2025. Vi forventer, at udbyttevæksten vil følge indtjeningsudviklingen og at Tryg fortsat vil have mulighed for løbende tilbagekøb af egne aktier fra optimering af kapitalen. Med årsrapporten for 2025 annoncerede Tryg et aktietilbagekøbsprogram på 1 milliard danske kroner, svarende til mere end 1 procent af markedsværdien, og vi forventer mere i løbet af 2027.
Med tanke på Trygs prissætning på omkring 15 gange et års indtjening, anser vi det som særdeles værdiskabende for blivende, langsigtede medejere, at Tryg kan tilbagekøbe egne aktier og dermed øge medejernes forholdsmæssige andel af den løbende værdiskabelse.
Vi har siden etableringen af BLS Capital haft en stor interesse i nordisk skades-
forsikring, og selv om mange finder forsikringsbranchen kedelig, ser vi fortsat med spænding på den fremtidige værdiskabelse hos de veldrevne markedsledere.
En ting er i hvert fald sikkert – vi føler os fortsat trygge hos Tryg.
Opdateret i april 2026
