Det er de færreste, der kender til det danske erhvervseventyr, som udspiller sig i Malaysia og Indonesien. I disse to lande befinder der sig mere end 50.000 hektar plantager, som er kontrolleret af det danskebørsnoterede selskab United International Enterprises (UIE). Skønt UIE generelt flyver under radaren, har vi fået øje på den betydelige værdi, der ligger i verdens mest veldrevne, bæredygtige og innovative plantageselskab. Plantagearbejderne skaber stor værdi i markerne, og ledelsen gør det samme via deres kapitalallokering.
UIE er et holdingselskab, hvis eneste driftsaktiv er en ejerandel på 48,4 procent i United Plantations (UP). UIE’s ikke-operative finansielle aktiver omfatter en ejerandel på 1,8 procent i det svenske investeringsselskab Schörling, en ejerandel på 9,2 procent i det britiske investeringsselskab Greenbridge samt en betydelig kontantbeholdning. UP er kronjuvelen i UIE og årsagen til, at vi er tilfredse, langsigtede medejere af UIE.
UP er børsnoteret i Kuala Lumpur, Malaysia, og driver over 50.000 hektar plantager i Malaysia (71 procent) og Indonesien (29 procent). Selskabet fokuserer på dyrkning af oliepalmer og kokosnødder samt forarbejdning af palmeolie ved hjælp af bæredygtige metoder, der overgår selv de højeste standarder i industrien. UP havde ultimo 2024 over 6.500 medarbejdere, og produktionen i 2024 udgjorde 256.000 tons palmeolie, 50.000 tons palmekerneolie og mere end 90 millioner kokosnødder.
UP blev grundlagt i 1906 af den danske ingeniør og entreprenør Aage Westenholz, og selskabet bygger på gennemtestet dansk og malaysisk landbrugsmæssig ekspertise og traditioner. Efter at Westenholz’ landsmand Børge Bek-Nielsen overtog ansvaret i 1951, oplevede selskabet en markant stigning i produktiviteten. Børge Bek-Nielsens to sønner, Carl og Martin, som begge er født og bosiddende i Malaysia, ejer i dag mere end halvdelen af kapitalen i holdingselskabet UIE. Carl Bek-Nielsen er formand for UIE’s bestyrelse, mens hans yngre bror, Martin Bek-Nielsen, er næstformand. Sammen med et dygtigt team af medarbejdere leder de den daglige drift af UP’s plantager. Plantagedrift har været en del af de to brødres liv siden barndommen, og deres måde at tænke og handle på – præget af godt gammeldags købmandskab, stor faglig indsigt og stærkt engagement – er en klar styrke for UP.
UIE’s administrerende direktør, Ulrik Østergaard, har været en del af selskabet siden 2010. I sin tid på posten har han åbnet op for aktietilbagekøb og forenklet UIE’s ejerstruktur og vedtægter, hvilket alt sammen har været til fordel for minoritetsaktionærerne.
En industri med langsigtet forudsigelig vækst
Produktion af palmeolie er en langvarig proces, som kræver årtiers forberedelse og investeringer. Risikoen for, at nye aktører uventet trænger ind på markedet, er derfor ikke-eksisterende. Det tager omkring tre år fra palmefrøene sås, til de første frugter kan høstes. Efter 6 år anses palmerne for at være modne, hvorefter de er produktive i 12 til 16 år. På raffinaderier forarbejdes palme- og palmekerneolien til vegetabilske olier og fedtstoffer, som anvendes til madlavning og i en lang række forbrugsvarer lige fra brød og is til sæbe, læbestift, shampoo og biodiesel.
Palme- og palmekerneolie udgør omkring 35 procent af verdensmarkedet for vegetabilske olier. Derudover er palmeolie den langt den mest produktive afgrøde: Det kræver fire til ti gange mere jord at producere samme mængde alternative olier. Da palmeolie anvendes i en bred vifte af forbrugsvarer, drives efterspørgslen grundlæggende af befolkningstilvækst samt af voksende købekraft og forbrug – særligt i Asien.
Da palmeolieproducenterne generelt ikke har indflydelse på markedspriserne, afhænger de økonomiske resultater af deres evne til løbende at forbedre produktionseffektiviteten. I 2024 lå markedsprisen for palmeolie på omkring 4.000 malaysiske ringgit per ton (svarende til 6.300 kroner). En højere markedspris på palmeolie er naturligvis fordelagtig for UP og palmeolieindustrien generelt, men det er umuligt at forudsige, hvordan prisen vil udvikle sig på kort sigt. På længere sigt vurderer vi, at de fundamentale efterspørgselsfaktorer og den generelle industridynamik vil resultere i prisstigninger på niveau med inflationen. Samtidig er produktionen af palmeolie, og dermed forsyningen, geografisk begrænset til få breddegrader omkring Ækvator, hvor det tropiske klima skaber de nødvendige vækstbetingelser.
Dobbelt så god som konkurrenterne
Palmeolieindustrien er forholdsvis fragmenteret, og mere end 40 procent af den globale produktion stammer fra små uafhængige bønder med begrænsede økonomiske midler, driftsmæssig viden og adgang til teknologi. Til trods for, at UP er en af de større producenter af palmeolie, udgjorde selskabets 2024-produktion på 256.000 tons en global markedsandel på mindre end 0,4 procent.
Palmeolieproduktionens udbytte måles i tons per hektar. I 2024 var det nationale udbytte i Malaysia 3,3 tons per hektar, hvilket var 7 procent lavere end i 2017. Til sammenligning var UP’s udbytte i Malaysia meget højere end industrigennemsnittet, nemlig 5,9 tons per hektar, hvilket var 11 procent højere end i 2017. I Indonesien er UP’s udbytte på 4,8 tons per hektar, hvilket er omkring 46 procent over industrigennemsnittet. Siden UP opkøbte sine indonesiske plantager i 2006, har selskabets malaysiske produktionseksperter arbejdet for at øge udbyttet ved at anvende malaysisk produktionsekspertise og plantemateriale. UP’s målsætning er at nå et udbytte på 6,5 tons per hektar for begge regioner på mellemlangt sigt.
I 2024 udgjorde UP’s produktionsomkostninger per ton i Malaysia 1.588 ringgit – hvilket var markant under salgsprisen på palmeolie. UP forbliver skarpt fokuseret på at styre omkostningerne og bruger sit 600 kilometer lange private jernbanenet til løbende at optimere den interne logistik og transport. Samtidig øger selskabet i stigende grad brugen af maskiner på tværs af alle processer – fra beplantning og høst til forsendelse – hvilket reducerer behovet for manuel arbejdskraft. Vi vurderer, at der ligger yderligere potentiale i at optimere produktionsomkostningerne per ton, hvilket – i kombination med yderligere forbedringer af udbyttet – vil medvirke til at forbedre den allerede industriledende rentabilitet.
UP’s mere effektive og mindre omkostningstunge produktion afspejler sig i imponerende økonomiske resultater. I 2024 realiserede selskabet en driftsindtjening på 40 ringgit for hver 100 ringgit i omsætning. Til sammenligning realiserer selskabets nærmeste konkurrenter en driftsindtjening på under 16 ringgit for hver 100 ringgit i omsætning. Denne markante forskel skyldes UP’s lavere enhedsomkostninger, der giver selskabet en stærk konkurrencefordel. Det betyder, at UP kan generere overskud ved væsentligt lavere salgspriser end sine konkurrenter.
UP’s primære driftsaktiver består af jordbesiddelser, produktionsfaciliteter, lagerbeholdninger samt den yderligere kapital, der er bundet i den daglige drift. Over de seneste 5 år har selskabet i gennemsnit investeret omkring 6 procent af omsætningen i vedligeholdelse og opgradering af produktionsanlæggene, mens kapitalbindingen i lagerbeholdninger og øvrige driftsposter har udgjort cirka 17 procent af omsætningen. UP har været i stand til at konvertere omkring 90 procent af indtjeningen til frie pengestrømme samtidig med, at selskabet har leveret et gennemsnitligt afkast på den investerede kapital på godt 26 procent i de seneste 5 år. I 2024 udgjorde UP’s frie pengestrømme omkring 560 millioner ringgit, eller 5 procent af markedsværdien justeret for den betydelige nettokontantbeholdning på 487 millioner ringgit.
Produktive palmetræer, uproduktive kontanter
Vi er fulde af beundring over UP’s utroligt kompetente bønder og driftspersonale, som sætter industristandarden for palmeolieproduktion. Det er takket være deres arbejde og ekspertise, at kontantbeholdningen i UP og UIE vokser i et stadigt hurtigere tempo år efter år. Det giver UIE’s ledelse store og tilbagevendende muligheder for at supplere værdiskabelsen fra sin førende palmeolieproduktion med værdiskabelse via kapitalallokering.
Igennem årene har ledelsen allokeret den bugnende kontantbeholdning på flere forskellige måder. I 2018 opstod muligheden for at opkøbe yderligere plantage-områder i Malaysia tæt på selskabets øvrige aktiviteter. Selskabet erhvervede 3.600 hektar til en pris på 110.000 ringgit per hektar, hvilket er omkring 10 procent under UP’s markedsværdi per hektar. At opkøbe jord til en fordelagtig pris og øge værdien gennem anvendelse af egen industriledende landbrugsekspertise er en god opskrift på værdiskabelse.
Efter at have foretaget alle relevante værdiskabende geninvesteringer i driften, returnerer UP overskydende kapital til sine aktionærer gennem udbyttebetalinger. Selskabets udbyttepolitik indebærer, at 70 til 80 procent af den årlige indtjening udbetales som ordinært udbytte, mens ekstraordinære udbytter anvendes til at optimere selskabets likviditetsposition. UIE følger en lignende udbyttepolitik, hvor halvdelen af de udbytter, selskabet modtager fra UP, udbetales til UIE’s egne aktionærer. I 2024 blev udbyttebetalingen suppleret med et aktietilbagekøb på 3 procent af de udestående aktier, da ledelsen klogeligt besluttede at returnerer kapital gennem tilbagekøb af undervurderede aktier. Vi anslår, at UIE’s aktietilbagekøb i 2024 skabte en værdiforøgelse på omkring 100 millioner danske kroner for de tilbageværende aktionærer.
Over de seneste 10 år har UIE udbetalt mere end 2,1 milliarder danske kroner i udbytter og udloddet yderligere 750 millioner kroner via aktietilbagekøb. Samlet set har aktionærerne således modtaget 2,85 milliarder kroner igennem de seneste 10 år – et beløb, der svarer til 75 procent af UIE’s markedsværdi for et årti siden.
Til trods for opkøbet af yderligere plantageområder og den betydelige udlodning af likviditet figurerer en væsentlig del af de pengestrømme, der er genereret over årene, fortsat på UIE’s og UP’s balancer. Ultimo 2024 beløb UIE’s kontantbeholdning plus selskabets andel af UP’s likvide beholdning sig til 900 millioner kroner. Derudover har UIE fortsat investeringer for 1,5 milliarder kroner via det svenske investeringsselskab Schörling, hvoraf hovedparten er i børsnoterede aktier (5 af 6 investeringer er i børsnoterede aktier), og investeringer for 0,4 milliarder kroner i unoterede selskaber via det britiske investeringsselskab Greenbridge. Ultimo 2024 udgjorde selskabets kontantbeholdning og finansielle aktiver samlet omkring 2,8 milliarder kroner, svarende til omkring 30 procent af UIE’s markedsværdi eller omkring 26 procent fraregnet den aktuelt illikvide Greenbridge-investering.
Langt størstedelen af de uproduktive kontanter, der har samlet sig på UIE’s og UP’s balancer, er yderst likvide og klar til at blive udloddet. I vores optik er yderligere aktietilbagekøb en yderst værdiskabende og nemt implementerbar løsning på UIE’s tilbagevendende og betydelige kapitalallokeringsopgave.
Ved aktiekursen ultimo 2024 på 304 danske kroner har UIE en børsværdi på 9,5 milliarder kroner. Børsværdien af UIE’s 48,4 procent ejerandel i UP er imidlertid 10 milliarder kroner. Hvis man dertil lægger de 2,5 milliarder danske kroner i finansielle aktiver, der ikke er relateret til driften, overstiger den samlede værdi af UIE’s aktiver således børsværdien med 3 milliarder kroner – svarende til en rabat på cirka 25 procent. Så længe denne værdiansættelsesmæssige uoverensstemmelse gør sig gældende, og den uproduktive overskudskapital ikke kan blive geninvesteret til attraktive afkast i UP’s drift, bør UIE ganske enkelt takke ja til aktiemarkedets fantastiske tilbud og fortsætte med at tilbagekøbe endnu flere af sine egne aktier.
Selskabet har tidligere tilkendegivet, at det ikke har noget ønske om at agere hverken bank eller investeringsbank, og med tanke på dets enorme muligheder for værdiskabelse ville vi hilse det velkomment, hvis ledelsen besluttede at sætte skub i kapitalallokeringen sammenlignet med de seneste ti år gennem yderligere og endnu mere omfattende aktietilbagekøb.
I tillæg hertil afspejler UP’s nuværende markedsværdi ikke selskabets industriledende høstudbytte, lave omkostninger og imponerende vækst – hverken i absolutte tal eller i forhold til andre planteolieplantager. Ved en indsnævring af forskellen mellem UP’s fundamentale værdi og selskabets børsværdi ville der dermed blive realiseret yderligere afkast til aktionærerne. Hvis de forstyrrende overskydende kontanter fjernes fra UP’s balance, vil den underliggende driftsmæssige værdi skinne tydeligere igennem.
Også industriledende på bæredygtighed
Palmeolieproduktion forbindes ofte med skovrydning og problemer med udledning af drivhusgasser samt med industriens iboende afhængighed af ufaglært, manuel arbejdskraft, hvilket retter søgelyset mod bæredygtighed.
Bek-Nielsen-brødrene har helt fra starten afholdt sig fra at fælde regnskov for at udvide plantagerne, og UP har således ikke været medvirkende til skovrydning under brødrenes lederskab. UP har i stedet øget udbyttet af de eksisterende plantager gennem effektiviseringer, som tidligere nævnt. I 2023 vedtog EU et direktiv, der forbyder salg af produkter, der bidrager til skovrydning. Da UP i modsætning til mange af sine konkurrenter har afholdt sig herfra, kan der meget vel opstå en situation, hvor selskabet er i stand til at tage højere priser for sin bæredygtige palmeolie sammenlignet med konkurrenterne.
Ud over ikke at bidrage til skovrydning har UP fokus på at reducere sine drivhusgasudledninger. I perioden fra 2004 til 2024 reducerede UP sine drivhusgasudledninger med 60 procent. Drivhusgasudledningen fra UP’s palmeolieproduktion er nu 50 procent under niveauet for europæisk produceret solsikke- og rapsolie, og UP er godt på vej til at nå sit mål om at reducere drivhusgasudledningen med 66 procent i perioden fra 2004 til 2030.
UP’s plantageområder huser også lokalsamfund og selskabets ansatte. Som led i arbejdet med samfundsansvar stiller UP gratis boliger, elektricitet, hospitaler, plejehjem, skoler, butikker og bedesteder til rådighed for sine medarbejdere, deres familier og lokalsamfundene. UP har endvidere spillet en aktiv rolle i at reparere og genopbygge offentlig infrastruktur og, i de senere år, at fremme vaccinations-
programmer mod COVID-19. UP’s omsorg for sine medarbejdere spiller en væsentlig rolle i forhold til at tiltrække, fastholde og motivere medarbejdere.
I 2008 var UP verdens første palmeolieselskab til at blive certificeret af Roundtable on Sustainable Palm Oil (RSPO), et internationalt anerkendt initiativ, der beskæftiger sig med certificering og fremmelse af bæredygtig palmeolieproduktion. I 2014 blev Carl Bek-Nielsen udpeget som medformand for RSPO, hvilket understreger hans og UP’s dybe engagement i og store arbejde for en bæredygtig palmeolieindustri. Set i lyset af de globale forbrugeres stigende fokus på bæredygtighed er det vores vurdering, at UP’s førende position på dette vigtige område udgør en langsigtet risikoreducerende faktor såvel som en kommerciel konkurrencefordel, hvor UP også i forhold til bæredygtighed markerer sig som et selskab, vi er stolte over at være medejere af.
Opdateret i juni 2025
