United International Enterprises

Et erhvervseventyr udspiller sig i Malaysia, og ikke alle ved, at der bag knap 50.000 hektars palmeolieplantager gemmer sig et delvist dansk ejerskab og ledelse. I det hele taget flyver UIE under radaren, men vi kan godt få øje på de store værdier i selskabet. Selskabet er i vores optik undervurderet, blandt andet takket være en såkaldt holding-rabat, som vi ikke synes, der er belæg for. Dog er vi kritiske over for, at selskabet fortsat er overkapitaliseret.

Selvom selskabet er børsnoteret i Danmark, handler UIE om et stykke dansk historie i Malaysia. UIE er et holdingselskab, hvis eneste driftsaktiv skal findes i plantagedrift med palmeolie i Malaysia og Indonesien. Plantagerne drives med en industriledende omkostningseffektivitet og mærkbart højere udbytte per hektar end konkurrenterne. Ved at erhverve ejerandelene gennem holdingselskabet får vi dem endda til en betydelig rabat.

United Plantations (UP), som driftsselskabet i Malaysia hedder, ejer knap 50.000 hektar palmeolieplantager i Malaysia og Indonesien, og er på den vis et mindre dansk islæt i det sydøstasiatiske. UP er børsnoteret i Kuala Lumpur, Malaysia, og UIEs ejerandel af 48 procent af kapitalen har en markedsværdi på godt 4,3 milliarder danske kroner.

UP blev stiftet i 1906 af Aage Westenholz, og store dele af arealerne bestod oprindeligt af gummitræer. Gummitræer var i mange år en af Malaysias store eksportindustrier. Fokus blev dog rykket til palmeolie, og plantagerne blev taget mod nye højder efter Børge Bek-Nielsen overtog ansvaret i 1951. Børge Bek-Nielsens to sønner, Carl og Martin, er hovedaktionærer i UIE og en del af den daglige ledelse på plantagerne. De ejer sammen mere end halvdelen af kapitalen i UIE.

Plantagedrift har været en del af hverdagen siden barnsben for de to brødre, og der kan ikke være den mindste tvivl om, at deres iver, entusiasme og kendskab er et stærkt aktiv for UP. Deres konstante og kontante omkostningsfokus er en stor del af forklaringen på en industriledende lav andel af variable produktionsomkostninger. De variable produktionsomkostninger på UP’s plantager er således i overkanten af 900 malaysiske ringgit per ton palmeolie, hvilket kan sammenlignes med et niveau på omkring 2.000 ringgit for de mindst effektive plantager i industrien. UP har altså en helt anden indtjeningsprofil end størstedelen af industrien og kan være indtjeningsgivende på markant lavere salgspriser end konkurrenterne.

Omkostningsniveauet er positivt påvirket af et mere end 500 kilometer langt jernbanenet på UPs plantager i Malaysia. Dette jernbanenet letter og optimerer fragten af plantemateriale fra høst til ekstraktion. Hvis dette jernbanenet lå i Danmark, ville kun Banedanmarks nationale jernbane være længere.

Palmeolie anvendes i en lang række forbrugsprodukter, hvilket spænder fra brød og is til sæbe, læbestift og shampoo. Det er således forventningen, at den samlede efterspørgsel efter denne olie vil være støt stigende i takt med en stigende global befolkning og et stigende privatforbrug.

Ugler og slanger holder ”orden” i plantagerne

Bæredygtighed har længe været en integreret del af UP’s forretning. Brødrene Bek-Nielsen har været foregangsmænd for at gøre driften bæredygtig og fælder ikke ny regnskov for at udvide plantagerne. Bæredygtighed betyder også, at skadedyrsbekæmpelse foregår gennem en række ”alternative ansatte”, hvilket vil sige ugler, slanger og andre dyr – og ikke med pesticider. Bæredygtigheden og sporbarhed i driften efterspørges i stigende grad hos producenterne af forbrugsvarer.

UP var verdens første palmeolieselskab til at blive RSPO-certificeret i 2008. RSPO står for Roundtable On Sustainable Palm Oil og er et internationalt anerkendt initiativ, der beskæftiger sig med certificering og fremme af bæredygtigt produceret palmeolie. Administrerende direktør, Carl Bek-Nielsen, har siden 2014 siddet som medformand og er dermed meget engageret i RSPO.

Udbyttet per hektar for UP er mere end 80 procent højere end for industrigennemsnittet i Malaysia. Udbyttet er omkring 6,1 tons per hektar i Malaysia og 5,2 tons per hektar i Indonesien, hvor sidstnævnte for 5 år siden var betydeligt bag plantagearealerne i Malaysia. Dette skyldes blandt andet, at Indonesien blot har været knap et årti under UPs ejerskab og udvikling, og der har derfor været foretaget betydelig genbeplantning for at styrke plantematerialet. UP’s målsætning er, at udbyttet i begge geografier skal være 6,5 ton per hektar. Nyere plantemateriale, udviklet af UP, vurderes at kunne have et udbytte per hektar på hele 7,5 tons, sammenlignet med det nuværende niveau på omkring 6 tons per hektar, hvilket er en mærkbar stigning og endnu mere imponerende set i forhold til industrien.

Der vil altid være dele af plantagerne, hvor palmerne enten er nyplantede eller endnu ikke har nået den mest produktive alder. For at kunne fastholde en stødt voksende produktion genbeplantes dele af plantagerne hvert år. Palmerne er umodne i de første tre år og er mest produktive efter at have vokset i syv år. Når palmerne når en vis alder, er de simpelthen for høje til, at det er muligt at høste dem. Knap hver tiende hektar hos UP er i dag beplantet med umodne palmer.

Skoler til de ansattes børn

UPs områder i Malaysia består ikke kun af plantager. Det består ligeledes af mindre lokalsamfund, hvor der eksempelvis er skoler til de ansattes børn, indkøbsmuligheder og lignende. Vi ser positivt på, at UP behandler sine ansatte godt, og at de herigennem kan øge loyaliteten og motivationen for de ansatte.

Arbejdet på plantagerne kræver i høj grad manuelt arbejde. Det er et løbende fokus i industrien at optimere høstarbejdet, men der er stadig betydelige dele af høstarbejdet det ikke er muligt at automatisere. Jordbunden er ujævn og ustabil, hvilket skaber naturlig kompleksitet for anvendelsen af maskiner.

I 2020 har UP uundgåeligt været påvirket af coronapandemien. Dette har været medvirkende til, at den samlede palmeolieproduktion i Malaysia er faldet med knap fire procent, da den malaysiske regering har indført rejserestriktioner, som har betydet, at medarbejdere fra andre lande, der normalt kommer til Malaysia i høstsæsonen, ikke har haft mulighed for at komme og hjælpe til. Gennem 2020 høstede UP trods mangel på arbejdskraft mere end 242.000 tons palmeolie, hvilket var en stigning på knap 8 procent i forhold til året før, mens flere af de største spillere i industrien i gennemsnit oplevede et fald i høsten på 4 procent.

Mangel på høstarbejdere er et generelt problem, også før coronapandemien. Her er UP bedre stillet end konkurrenterne grundet de gode forhold for deres medarbejdere, ligesom det er lykkedes dem at mekanisere en del af høstarbejdet, så det er blevet mindre arbejdskraftintensivt, om end det stadig kræver en høj grad af manuelt arbejde.

Tårnhøje palmeoliepriser men flad aktiekurs

Gennem det meste af 2020 er salgspriserne for palmeolie steget efter at have været faldet til omkring 2.000 ringgit per ton lige efter coronapandemien brød ud til ved udgangen af året at være oppe på mere end 3.500 ringgit. I dag er prisen på palmeolie på mere end 4.000 ringgit og dermed på sit højeste niveau nogensinde. Trods de høje palmeoliepriser er aktiekursen på UP stort set upåvirket, hvilket undrer os, da den jo påvirker driftsresultatet for UP positivt. I vores øjne afspejler UP’s værdiansættelse desuden ikke selskabets industriledende høstudbytte, omkostningslederskab og den flotte vækst i 2020.

I tillæg til at optimere palmeolieudbyttet per hektar, kan den samlede produktion øges ved at erhverve yderligere plantageområder. Det var derfor glædeligt, at UP i 2018 kunne identificere plantageområder i nærheden af de malaysiske plantager, der kunne erhverves til en fornuftig pris. De 3.600 hektar blev erhvervet til en pris på 110.000 ringgit per hektar. Udbyttematerialet på disse arealer er i dag under UP’s nuværende niveau, hvorfor alle de tilkøbte hektar er blevet eller skal genbeplantes.

De tilkøbte arealer forventes derfor ikke at bidrage til høstudbyttet før 2025 og betyder på nuværende tidspunkt alene hårdt arbejde og omkostninger. Når plantagerne er genbeplantede og senere bliver modne med bedre plantemateriale, forventes de at få et højt palmeolieudbytte per hektar på niveau med UP’s resterende arealer.

Prisen på plantagerne vurderes ikke at være for høj, når ledelsen i UP kan optimere udbyttet fra området. Det er glædeligt, at ledelsen identificerede en god anvendelse af de knap 400 millioner ringgit. Vi finder det positivt, når vores selskabers ledelser finder attraktive investeringsmuligheder, dog kun når dette er inden for selskabernes reelle kerneaktiviteter og afkastet på den investerede kapital er tocifrede.

UIE’s næststørste aktiv er en knap 2 procents ejerandel af det svenske investeringsselskab Schörling, hvor det forholdsmæssige ejerskab af en række børsnoterede selskaber er godt 1,3 milliarder danske kroner. UIE har også en betydelig kontantposition på mere end 750 millioner danske kroner. Den samlede markedsværdi af aktiverne i UIE er dermed omkring 6,6 milliarder danske kroner svarende til 1.950 danske kroner per aktie.

Denne opgørelse er meget ligetil, da den består af ejerskabet, enten direkte eller indirekte, af børsnoterede selskaber samt en kontantbeholdning. På trods af dette er markedsværdien af en aktie i UIE omkring 1.600 kroner, hvorfor der er en ’rabat’ på omkring 350 kroner per aktie, svarende til knap 20 procent. Denne rabat kaldes i fagtermer en holding-rabat, hvilket ofte er forbundet med store og til tider uigennemskuelige eller ufokuserede konglomerater, hvor der kan være større tvivl om ledelsesfokus samt hvilken værdi, der kan tillægges de enkelte aktiver.

Af grunde beskrevet tidligere, ser vi ikke dette som tilfældet i UIE, hvor ledelsen har foretaget betydelige forsimplinger af ejerstrukturen over det seneste årti. Dette bør alt andet lige tydeliggøre værdierne i UIE. Vi mener fortsat, at bestyrelsen og direktionen bør have som ambition at eliminere denne rabat og dermed bringe markedsværdien nærmere værdien af de ejede aktiver.

Holding-rabatten har i en lang periode været endnu højere end de 20 procent. De seneste år har den ligget mellem 25 og 30 procent og tidligere helt op over 40 procent. Selvom holding-rabatten på UIE-aktien i dag er indsnævret til lige knap 20 procent, afspejler dette ikke, at UP-aktien også er undervurderet, hvorfor rabatten på de fundamentale værdier er større end de 20 procent.

Så længe denne rabat eksisterer, kan der i vores optik være betydelig værdiskabelse for langsigtede medejere i aktietilbagekøb. I perioden fra 2011 til 2018 tilbagekøbte UIE omkring 1,7 millioner aktier, hvilket svarede til hver tredje aktie. Dette har i vores optik bidraget til væsentlig værdiskabelse ved rettidig og snusfornuftig, langsigtet kapitalallokering.

Der var, desværre, ikke nogen aktietilbagekøb i hverken 2019 eller 2020 efter ledelsen i 2018 tilbagekøbte 61.000 aktier svarende til 2 procent af de udestående aktier.

I forbindelse med årsregnskabet for 2020 blev det dog glædeligvis annonceret, at UIE genoptager aktietilbagekøbene, hvor de vil tilbagekøbe op til 4 procent af de udestående aktier inden udgangen af 2022, så længe der stadig er en betydelig holding-rabat på aktierne.

En stille tilværelse på børsen

Vi er dog noget uforstående over for, at aktietilbagekøbene har været suspenderet i to et halvt år, eftersom der i perioden har været en klækkelig rabat på de udestående aktier, ligesom der er mere end rigelige mængder af kontanter i både UIE og driftsselskabet UP. UP skaber ligeledes betydelige årlige frie pengestrømme, der i 2020 udgjorde 275 millioner ringgit, svarende til knap 5 procent af markedsværdien.

At UIE har genoptaget tilbagekøbsprogrammet er mere i tråd med ledelsens ellers klare og vedholdende kommunikation om, at UIE ikke skal agere bank, som har været budskabet fra selskabet de sidste ti år.

Der har dog også glædeligt været en skærpelse af udbyttepolitikken i UIE, hvor det klart er defineret, at halvdelen af de udbytter, der modtages fra UP skal udbetales til UIEs aktionærer. Ved seneste fulde regnskabsår udloddede UIE således 6,25 amerikanske dollars per aktie, hvilket svarer til et udbytteafkast på omkring 2,5 procent.

Noteringen på fondsbørsen i København kan være en del af forklaringen på den store rabat. Der er ingen analysedækning fra bankernes analysehuse og omtalen af UIE er derfor særdeles begrænset. Hertil er den daglige omsætning i aktien begrænset af store, langsigtede og loyale aktionærer. Selvom UP er børsnoteret, er det som tidligere nævnt i Malaysia, hvorfor interessen fra det danske aktiemarked er begrænset. En anden forklaring på den store rabat kan måske findes i bekymringen om, at den overskydende kapital misallokeres udenfor kerneforretningen. Vi foretrækker, at selskabet holder sig til plantagedrift og den heraf afledte værdikæde.

UIE’s beholdning i UP-aktier udgør i dag 80 procent af markedsværdien af UIE. Mens UP-aktierne udgør omkring 1.300 kroner per aktie i UIE, betaler man således alene 300 kroner for de resterende 650 kroner i aktivværdi, der findes i Schörling og kontantbeholdningen i UIE. Denne beregning tager endda ikke højde for, at der også er et forholdsmæssigt ejerskab på mere end 100 kroner i kontanter i driftsselskabet UP per aktie i UIE.

Tilsammen er det knap en fjerdedel af markedsværdien på UIE, der er kontanter. Kombineret med andelen af aktier i MSAB, svarer de likvide aktiver i UIE til knap halvdelen af markedsværdien. Bemærkelsesværdigt trods ønsket om ikke at agere bank eller investeringsbank.

Lederskabet under Bek-Nielsen brødrene kan bedst beskrives som gammeldags købmandskab, hvor hver en sten vendes for at effektivisere omkostningsniveauet. Den samme sten kan endog vendes flere gange. Mens Carl Bek-Nielsen er formand, er den yngre bror Martin Bek-Nielsen næstformand i UIE.

Administrerende direktør er Ulrik Østergaard, der har været en del af selskabet siden 2010. Vi vurderer, at han har bidraget positivt i simplificeringen af ejerstrukturen i UIE, ligesom der er sket en simplificering af vedtægterne til fordel for mindretalsaktionærer. Som medejere af UIE finder vi dog, at det også burde være i direktionens og den resterende bestyrelses interesse at have et mere betydeligt ejerskab af UIE-aktier.

Uproduktive kontanter

Vi sætter pris på konservative balancer og den finansielle frihed, som det kan give ledelsen. Bankbogen kan dog også blive unødigt polstret. Kontanterne i UIE har været omkring eller over 100 millioner amerikanske dollars gennem mere end 5 år. Vi ønsker ikke, at vores selskaber skal sidde på en unødvendig stor bankbog i unødvendig lang tid. Der findes det, der kaldes en alternativomkostning ved dette – en alternativomkostning er karakteriseret ved forbigåede afkast qua overskydende, uproduktive likvider. Dette ”tabte” afkast kan ikke læses i nogle rapporteringer. Det mindsker dog på ingen måde vigtigheden deraf. Det svarer til at have frugtbar landbrugsjord, der ikke bliver dyrket.

Kontanterne kunne i stedet være investeret i driftsaktiver eller finansielle aktiver, i hvilket tilfælde vi havde kunnet aflæse en positiv forrentning gennem den løbende rapportering. Havde kontanterne istedet været udloddet til aktionærerne, kunne de eksempelvis være investeret i en global aktieportefølje. Havde 100 millioner dollars eksempelvis været investeret i verdensindekset MSCI AC World over de seneste 5 år, havde det givet et årligt afkast på knap 12 procent – med andre ord en årlig indtægt på knap 12 millioner dollars.

Det havde selvsagt været endnu bedre, hvis likviderne havde været udloddet og investeret i BLS’ globale aktiestrategi med et årligt afkast på 15 procent over de sidste 5 år, svarende til en årlig indtjening på 15 millioner dollars. Disse beregninger inkluderer alene kontanterne i holdingselskabet i UIE, mens der i driftsselskabet UP, som nævnt, også er en betydelig kontantbeholdning. Dette skal ikke læses som en anbefaling til investering i globale aktier men skal derimod læses som en illustration på, at en for konservativ balance ikke kommer uden omkostninger, selv hvis det er i områder uden negative renter.

Produktionen af palmeolie er geografisk begrænset til få breddegrader omkring Ækvator, hvilket er med til at begrænse udvidelsesmulighederne. Det vil være positivt, hvis der kan identificeres gode investeringsmuligheder for UP i yderligere jord eller i en genoptagelse af at sende kontanterne tilbage til holdingselskabet, hvorfra de gennem et genoptaget aktietilbagekøb kan skabe værdi for blivende aktionærer.




Øvrige Danske selskaber