I Malaysia udspiller der sig et erhvervseventyr, og det er de færreste, der ved, at der bag de knap 50.000 hektars palmeolieplantager gemmer sig et delvist dansk ejerskab og ledelse. I det hele taget flyver UIE under radaren, men vi kan godt få øje på de store værdier i selskabet. Mens driften af palmeolieplantagerne er i verdensklasse og skaber endnu mere massive pengestrømme i lyset af historiske høje salgspriser, så er der stadig lidt vej til optimal kapitalallokering.
Selvom selskabet er børsnoteret i Danmark, handler UIE om et stykke dansk historie i Malaysia. UIE er et holdingselskab, hvis eneste driftsaktiv skal findes i plantagedrift med palmeolie i Malaysia og Indonesien. Plantagerne drives med en industriledende omkostningseffektivitet og mærkbart højere udbytte per hektar end konkurrenterne.
United Plantations (herefter UP), som driftsselskabet i Malaysia hedder, ejer knap 50.000 hektar palmeolieplantager i Malaysia og Indonesien, og selskabet er på den vis et mindre dansk islæt i det sydøstasiatiske. UP er børsnoteret i Kuala Lumpur, Malaysia, og UIE’s ejerandel af 48 procent af kapitalen har en markedsværdi på cirka 4,9 milliarder danske kroner. Markedsværdien på plantagerne undervurderer efter vores opfattelse fundamentalværdierne, hvortil vi kan erhverve ejerandele til en yderligere rabat gennem holdingselskabet, UIE.
UP blev stiftet i 1906 af Aage Westenholz, og store dele af arealerne bestod oprindeligt af gummitræer. Gummitræer var i mange år en af Malaysias største eksportindustrier. Fokus blev dog rykket til palmeolie, og plantagerne blev taget mod nye højder, efter at Børge Bek-Nielsen overtog ansvaret i 1951. Børge Bek-Nielsens to sønner, Carl og Martin, er hovedaktionærer i UIE og en del af den daglige ledelse på plantagerne. De ejer tilsammen mere end halvdelen af kapitalen i UIE.
Plantagedrift har siden barnsben været en del af hverdagen for de to brødre, og der kan ikke være den mindste tvivl om, at deres iver, entusiasme og kendskab er et stærkt aktiv for UP. Deres konstante og kontante omkostningsfokus er en stor del af forklaringen på en industriledende lav andel af variable produktionsomkostninger. De variable produktionsomkostninger på UP’s plantager er således i overkanten af 900 malaysiske ringgit per ton palmeolie, hvilket kan sammenlignes med et niveau på omkring 2.000 ringgit for de mindst effektive plantager i industrien. UP har været i stand til at sænke sine lønomkostninger, blandt andet ved brug af maskiner i produktionen, og selskabet sænkede dermed de samlede lønomkostninger med knap 10 procent gennem 2021 og med i alt 20 procent siden indgangen til 2020. Vi ser yderligere potentiale for optimering af variable omkostninger per ton, hvilket kan være med til at drive bedre endhedsindtjening.
UP har som beskrevet en helt anden indtjeningsprofil end hvad der er gældende for størstedelen af industrien, og selskabet kan være indtjeningsgivende på markant lavere salgspriser end konkurrenterne. Priserne har dog gennem 2020, 2021 og starten på 2022 været skyhøje, og der skabes derfor betydelige pengestrømme i disse dage. Gennem store dele af 2021 og indtil videre i 2022 har palmeoliepriserne været betydeligt over 4.000, endda 5.000, malaysiske ringgit per ton, et niveau hvor prisen ikke har været siden 2010.
Omkostningsniveauet er positivt påvirket af et mere end 500 kilometer langt jernbanenet på UP’s plantager i Malaysia. Dette jernbanenet letter og optimerer fragten af plantemateriale fra høst til ekstraktion. Jernbanenettet svarer til distancen mellem København og Stockholm, og hvis dette jernbanenet lå i Danmark, ville kun Banedanmarks nationale jernbane være længere.
Palmeolie anvendes i en lang række forbrugsprodukter, hvilket spænder helt fra brød og is til sæbe, læbestift og shampoo. Det er således forventningen, at den samlede efterspørgsel efter denne olie vil være støt stigende i takt med en voksende befolkning, særligt i Asien, og et stigende privatforbrug.
Ugler og slanger holder ”orden” i plantagerne
Bæredygtighed har længe været en integreret del af UP’s forretning. Brødrene Bek-Nielsen har været foregangsmænd for at gøre driften bæredygtig, og selskabet fælder ikke ny regnskov for at udvide plantagerne. Bæredygtighed betyder også, at skadedyrsbekæmpelse foregår gennem en række ”alternative ansatte”, hvilket vil sige ugler, slanger og andre dyr – og ikke med pesticider. Bæredygtigheden og sporbarhed i driften efterspørges i stigende grad hos producenterne af forbrugsvarer.
UP var verdens første palmeolieselskab til at blive RSPO-certificeret i 2008. RSPO står for Roundtable On Sustainable Palm Oil og er et internationalt anerkendt initiativ, der beskæftiger sig med certificering og fremme af bæredygtigt produceret palmeolie. Administrerende direktør, Carl Bek-Nielsen, har siden 2014 siddet som medformand og er dermed meget engageret i RSPO.
Udbyttet per hektar for UP er omkring det dobbelte af industrigennemsnittet i Malaysia. Udbyttet er omkring 6,3 tons per hektar i Malaysia og 4,9 tons per hektar i Indonesien, hvor sidstnævnte for 5 år siden var betydeligt bag plantagearealerne i Malaysia. Dette skyldes blandt andet, at Indonesien kun har været knap et årti under UP’s ejerskab og udvikling, og der har derfor været foretaget betydelig genbeplantning for at styrke plantematerialet. UP’s målsætning er, at udbyttet i begge geografier skal være 6,5 ton per hektar. Nyere plantemateriale, udviklet af UP, vurderes at kunne have et udbytte per hektar på hele 7,5 tons, sammenlignet med det nuværende niveau på omkring 6 tons per hektar. Dette er en mærkbar stigning, og den er endnu mere imponerende set i forhold til industrien.
Der vil altid være dele af plantagerne, hvor palmerne enten er nyplantede eller endnu ikke har nået den mest produktive alder. For at kunne fastholde en stødt voksende produktion genbeplantes dele af plantagerne hvert år. Palmerne er umodne i de første tre år, og de er mest produktive efter at have vokset i syv år. Når palmerne når en vis alder, er de for høje til, at det er muligt at høste dem. Knap hver tiende hektar hos UP er i dag beplantet med umodne palmer.
Skoler til de ansattes børn
UP’s områder i Malaysia består ikke kun af plantager. Det består ligeledes af mindre lokalsamfund, hvor der eksempelvis er skoler til de ansattes børn, indkøbsmuligheder og lignende. Vi ser positivt på, at UP behandler sine ansatte godt, og at de herigennem kan øge loyaliteten og motivationen for de ansatte. Vaccinationsraten for Covid-19 blandt UP’s medarbejdere er over 95 procent, hvilket er et niveau der er pænt over det nationale gennemsnit i Malaysia, der ligger på 80 procent.
Arbejdet på plantagerne kræver i høj grad manuelt arbejde. Det er et løbende fokus i industrien at optimere høstarbejdet, men der er stadig betydelige dele af høstarbejdet, som ikke er mulige at automatisere. Jordbunden er ujævn og ustabil, hvilket skaber naturlig kompleksitet for anvendelsen af maskiner.
I 2020 og 2021 har UP uundgåeligt været påvirket af coronapandemien. Pandemien har været medvirkende til, at den samlede palmeolieproduktion i Malaysia er faldet med knap 4 procent. Dette på baggrund af rejserestriktioner indført af den malaysiske regering, som har betydet, at gæstearbejdere fra andre lande, der normalt kommer til Malaysia i høstsæsonen, ikke har haft mulighed for at komme og hjælpe til, hvilket særligt er gået ud over mindre palmeolieplantager. UP har formået at øge sin høst gennem både 2020 og 2021 med henholdsvis 8 og 4 procent trods manglende høstarbejdere fra Malaysias nabolande. Til sammenligning var den samlede høst i Malaysia 5 procent lavere i 2021, end den var i 2019.
Mangel på høstarbejdere er et generelt problem på palmeolieplantager, og det var det også før coronapandemien. I konkurrencen om høstarbejdere er UP bedre stillet end sine konkurrenter. Dette grundet selskabets attraktive forhold for deres medarbejdere, ligesom det er lykkedes dem at mekanisere en del af høstarbejdet, så det er blevet mindre arbejdskraftintensivt, om end det stadig kræver en høj grad af manuelt arbejde.
Tårnhøje palmeoliepriser men flad aktiekurs
I 2021 realiserede UP en gennemsnitlig salgspris på 3.300 malaysiske ringgit per ton grundet handel på terminspriser, hvormed salgspriser fastlåses frem i tiden, som det er tilfældet på mange råvaremarkeder, mens den gennemsnitlige palmeoliepris har været omkring 1.000 ringgit højere. Det vil derfor give en medvind til omsætningsudviklingen i 2022.
I dag er prisen på palmeolie mere end 6.000 ringgit, og prisen er dermed på sit højeste niveau nogensinde. Trods de høje palmeoliepriser var aktiekursen på UP upåvirket gennem 2021, hvilket undrer os, da den jo påvirker driftsresultatet for UP positivt. Kursen var, foruden udbytter, ved indgangen til 2022 på samme niveau som for 5 år siden. I vores øjne afspejler UP’s værdiansættelse, såvel absolut som sammenlignet med andre palmeolieplantager, desuden ikke selskabets industriledende høstudbytte, omkostningslederskab og den flotte vækst gennem både 2020 og 2021.
I tillæg til at optimere palmeolieudbyttet per hektar, kan den samlede produktion øges ved at erhverve yderligere plantageområder. Det var derfor glædeligt, at UP i 2018 kunne identificere plantageområder i nærheden af de malaysiske plantager, der kunne erhverves til en fornuftig pris. De 3.600 hektar blev erhvervet til en pris på 110.000 ringgit per hektar. Udbyttematerialet på disse arealer er i dag under UP’s nuværende niveau, hvorfor alle de tilkøbte hektar er blevet eller skal genbeplantes.
De tilkøbte arealer forventes derfor ikke at bidrage til høstudbyttet før 2025, og de nye arealer betyder på nuværende tidspunkt alene hårdt arbejde og omkostninger. Når plantagerne er genbeplantede og senere bliver modne med bedre plantemateriale, forventes de at få et højt palmeolieudbytte per hektar på niveau med UP’s resterende arealer.
Prisen på plantagerne vurderes ikke at være for høj, når ledelsen i UP kan optimere udbyttet fra området. Det er glædeligt, at ledelsen identificerede en god anvendelse af de knap 400 millioner ringgit. Vi finder det positivt, når vores selskabers ledelser finder attraktive investeringsmuligheder, dog kun når dette er inden for selskabernes reelle kerneaktiviteter og afkastet på den investerede kapital er tocifrede.
UIE’s næststørste aktiv er en knap 2 procents ejerandel af det svenske investeringsselskab Schörling, gennem hvilket det forholdsmæssige ejerskab af en række børsnoterede selskaber er godt 1,5 milliarder danske kroner. UIE har også en betydelig kontantposition på mere end 650 millioner danske kroner. Den samlede markedsværdi af aktiverne i UIE er dermed omkring 7,2 milliarder danske kroner svarende til knap 2.300 danske kroner per aktie.
Denne opgørelse er meget ligetil, da den består af ejerskabet, enten direkte eller indirekte, af børsnoterede selskaber samt en kontantbeholdning. På trods af dette er markedsværdien af en aktie i UIE omkring 1.950 kroner, hvorfor der er en ’rabat’ på mere end 300 kroner per aktie, svarende til 10 til 15 procent. UIE’s beholdning i UP-aktier udgør i dag 80 procent af markedsværdien af UIE. Mens UP-aktierne udgør omkring 1.500 kroner per aktie i UIE, betaler man således alene 450 kroner for de resterende 800 kroner i aktivværdi, der findes i Schörling og kontantbeholdningen i UIE.
Tilsammen er det en fjerdedel af markedsværdien på UIE, der er kontanter. Kombineret med andelen af aktier i Schörling, svarer de likvide aktiver i UIE til omkring 40 procent af markedsværdien. Bemærkelsesværdigt trods ønsket om ikke at agere bank eller investeringsbank.
Denne rabat kaldes i fagtermer en holding-rabat, hvilket ofte er forbundet med store og til tider uigennemskuelige eller ufokuserede konglomerater, hvor der kan være større tvivl om ledelsesfokus samt hvilken værdi, der kan tillægges de enkelte aktiver.
Af grunde beskrevet tidligere, ser vi ikke dette som tilfældet i UIE, hvor ledelsen har foretaget betydelige forsimplinger af ejerstrukturen over det seneste årti. Dette bør alt andet lige tydeliggøre værdierne i UIE. Vi mener fortsat, at bestyrelsen og direktionen bør have som ambition at eliminere denne rabat og dermed bringe markedsværdien nærmere værdien af de ejede aktiver.
Holding-rabatten har de seneste år ligget mellem 25 og 30 procent og tidligere helt op over 40 procent. Selvom holding-rabatten på UIE-aktien i dag er indsnævret til 10 til 15 procent, afspejler dette ikke, at UP-aktien efter vores vurdering også er undervurderet, hvorfor rabatten på de fundamentale værdier er større end de 20 procent. UP skaber betydelige årlige frie pengestrømme, der i 2021 udgjorde 440 millioner ringgit svarende til knap 7 procent af markedsværdien.
Så længe denne rabat eksisterer, kan der i vores optik være betydelig værdiskabelse for langsigtede medejere i aktietilbagekøb. I perioden fra 2011 til 2018 tilbagekøbte UIE omkring 1,7 millioner aktier, hvilket svarede til hver tredje udestående aktie. Dette bidrog i vores optik til væsentlig værdiskabelse ved snusfornuftig, langsigtet kapitalallokering. Vi finder det prisværdigt, at ledelsen i 2021 eksekverede hurtigt på et genoptaget aktietilbagekøbsprogram på 4 procent af kapitalen. Her blev 130.000 aktier tilbagekøbt på en gennemsnitlig erhvervelsespris på 1.655 kroner, hvilket har skabt i overkanten af 30 millioner kroner i værdi til de forblivende aktionærer, grundet den pæne holding-rabat. Vi kunne dog ønske os, at ledelsen havde fortsat med at indvande ejerandele yderligere gennem fortsatte tilbagekøb.
En stille tilværelse på børsen
Genoptagelsen af tilbagekøbsprogrammet i 2021 var mere i tråd med ledelsens ellers klare og vedholdende kommunikation om, at UIE ikke skal agere bank, som det har været budskabet fra selskabet de sidste 10 år.
Der har dog også glædeligt været en skærpelse af udbyttepolitikken i UIE, hvor det klart er defineret, at halvdelen af de udbytter, der modtages fra UP, skal udbetales til UIE’s aktionærer. Ved seneste fulde regnskabsår udloddede UIE således 8,5 amerikanske dollar per aktie, hvilket svarer til et udbytteafkast på omkring 3 procent. Vi havde dog fundet det naturligt, at UIE i forbindelse med udgivelsen af årsrapporten for 2021 havde iværksat et nyt aktietilbagekøbsprogram på yderligere 4 til 5 procent af kapitalen.
Noteringen på fondsbørsen i København kan være en del af forklaringen på rabatten. Der er ingen analysedækning fra bankernes analysehuse, og omtalen af UIE er derfor særdeles begrænset. Hertil er den daglige omsætning i aktien begrænset af store, langsigtede og loyale aktionærer. Selvom UP er børsnoteret, er noteringen som tidligere nævnt i Malaysia, hvorfor interessen fra det danske aktiemarked er begrænset, også i Malaysia er børstilværelsen rolig. En anden forklaring på rabatten kan måske findes i bekymringen om hvorvidt, at den overskydende kapital misallokeres udenfor kerneforretningen. Vi foretrækker, at selskabet holder sig til plantagedrift og den heraf afledte værdikæde.
Lederskabet under Bek-Nielsen brødrene kan bedst beskrives som godt gammeldags købmandskab, hvor hver en sten vendes for at effektivisere omkostningsniveauet. Den samme sten kan endog vendes flere gange. Mens Carl Bek-Nielsen er formand, er den yngre bror Martin Bek-Nielsen næstformand i UIE.
Den administrerende direktør er Ulrik Østergaard, der har været en del af selskabet siden 2010. Vi vurderer, at han har bidraget positivt i simplificeringen af ejerstrukturen i UIE, ligesom der er sket en simplificering af vedtægterne til fordel for mindretalsaktionærer. Som medejere af UIE finder vi dog, at det også burde være i direktionens og den resterende bestyrelses interesse at have et mere betydeligt ejerskab af UIE-aktier.
Uproduktive likvider
Vi sætter pris på konservative balancer og den finansielle frihed, som det kan give ledelsen. Bankbogen kan dog også blive unødigt polstret. Gennem mere end 5 år har kontanterne i UIE været omkring eller over 100 millioner amerikanske dollar. Vi ønsker ikke, at vores selskaber skal sidde på en unødvendig stor bankbog i unødvendig lang tid. Der findes det, der kaldes en alternativomkostning ved dette – en alternativomkostning er karakteriseret ved forbigåede afkast qua overskydende, uproduktive likvider. Dette ”tabte” afkast kan ikke læses i nogle rapporteringer. Det mindsker dog på ingen måde vigtigheden deraf. Det svarer til at have frugtbar landbrugsjord, der ikke bliver dyrket.
Kontanterne kunne i stedet være investeret i driftsaktiver eller finansielle aktiver, i hvilket tilfælde vi havde kunnet aflæse en positiv forrentning gennem den løbende rapportering. Havde kontanterne i stedet været udloddet til aktionærerne, kunne de eksempelvis være investeret i en global aktieportefølje. Havde 100 millioner dollar eksempelvis været investeret i verdensindekset MSCI AC World over de seneste 5 år, havde det givet et årligt afkast på 11 procent – med andre ord en årlig indtægt på knap 11 millioner dollar.
Det havde selvsagt været endnu bedre, hvis likviderne havde været udloddet og investeret i BLS’ globale aktiestrategi med et årligt afkast på 17 procent over de sidste 5 år, svarende til en årlig indtjening på 17 millioner dollar. Disse beregninger inkluderer alene kontanterne i holdingselskabet i UIE, mens der i driftsselskabet UP, som nævnt, også er en betydelig kontantbeholdning. Dette skal ikke læses som en anbefaling til investering i globale aktier, det skal derimod læses som en illustration på, at en for konservativ balance ikke kommer uden omkostninger, selv hvis det er i områder uden negative renter.
Produktionen af palmeolie er geografisk begrænset til få breddegrader omkring Ækvator, hvilket er med til at begrænse udvidelsesmulighederne. Det vil være positivt, hvis der kan identificeres gode investeringsmuligheder for UP i yderligere jord eller i en genoptagelse af at sende kontanterne tilbage til holdingselskabet, hvorfra de gennem et genoptaget aktietilbagekøb kan skabe værdi for blivende aktionærer.
