De færreste kender til det danske erhvervseventyr, der udspiller sig i Malaysia og Indonesien.
I disse to lande befinder der sig mere end 50.000 hektar palmeolieplantager, som er kontrolleret af det danske børsnoterede selskab United International Enterprises (UIE). Skønt UIE generelt flyver under radaren, har vi fået øje på den betydelige værdi, der ligger i et af verdens mest effektivt drevne, bæredygtige og innovative plantageselskaber. Plantagearbejderne skaber dagligt store værdier i markerne, og ledelsen har betydelige muligheder for at gøre det samme via kapitalallokering.
UIE er et holdingselskab, hvis eneste driftsaktiv er en ejerandel på 48,4 procent i United Plantations (UP). UIE’s finansielle aktiver omfatter en ejerandel på 1,8 procent i det svenske investeringsselskab Schörling, en ejerandel på 9,7 procent i det britiske investeringsselskab Greenbridge samt en betydelig likvidbeholdning. UP er kronjuvelen i UIE og årsagen til, at vi er langsigtede medejere af UIE.
UP er børsnoteret i Kuala Lumpur, Malaysia, og selskabet driver over 50.000 hektar plantager i Malaysia (70 procent) og Indonesien (30 procent). Plantagerne drives med fokus på dyrkning af oliepalmer og kokosnødder samt forarbejdning af palmeolie ved hjælp af bæredygtige metoder, som overgår selv de højeste standarder i industrien. UP havde ultimo 2022 over 6.300 medarbejdere, og produktionen i 2022 udgjorde 254.000 tons palmeolie, 52.000 tons palmekerner og 86 millioner kokosnødder. UP er blandt de mest effektivt drevne, bæredygtige og innovative plantageselskaber i verden.
UP blev grundlagt i 1906 af den danske ingeniør og entreprenør Aage Westenholz, og selskabet bygger på gennemtestet dansk og malaysisk landbrugsmæssig ekspertise og traditioner. Efter at Westenholz’ landsmand Børge Bek-Nielsen overtog ansvaret i 1951, skød produktiviteten i vejret. Børge Bek-Nielsens to sønner, Carl og Martin, som begge er født i Malaysia, ejer i dag mere end halvdelen af kapitalen i holdingselskabet UIE. Sammen med et team af dygtige lokale medarbejdere står de to sønner i dag for den daglige drift af plantagerne i driftsselskabet UP. Plantagedrift har været en del af de to brødres liv, siden de var børn, og der kan ikke herske nogen tvivl om, at deres baggrund, viden og store engagement er stærke aktiver for UP.
Bek-Nielsen-brødrenes ledelsesstil kan bedst beskrives som godt gammeldags købmandskab, hvor hver en sten vendes, når der skal findes besparelser eller identificeres nye og smartere måder at gøre tingene på. Ud over deres aktive deltagelse i driften af UP er Carl Bek-Nielsen formand for UIE’s bestyrelse, mens hans yngre bror, Martin Bek-Nielsen, er næstformand.
UIE’s administrerende direktør, Ulrik Østergaard, har været en del af selskabet siden 2010. Som eksempler på hans positive bidrag kan nævnes, at han har forenklet UIE’s ejerstruktur og vedtægter og muliggjort aktietilbagekøb, hvilket alt sammen har været til fordel for minoritets-aktionærerne.
En industri med langsigtet forudsigelig vækst
Produktion af palmeolie er en langvarig proces, som kræver årtiers forberedelse
og investeringer og risikoen for betydelige ændringer i industridynamikker og konkurrenceforhold fra den ene dag til den anden er derfor ikke-eksisterende. Det tager omkring tre år, fra palmefrøene sås, til de første frugter kan høstes. Efter 6 år anses palmerne for at være modne, hvorefter de er produktive i 12 til 16 år. På raffinaderier forarbejdes palmeolien og palmekerneolien til vegetabilske olier og fedtstoffer, som anvendes til madlavning og i en lang række forbrugsvarer fra brød, is, sæbe, læbestift, shampoo til biodiesel.
Produktionen af palmeolie er geografisk begrænset til få breddegrader omkring Ækvator, hvilket er med til at begrænse den globale konkurrence. Det tropiske klima i Malaysia og Indonesien gør plantagerne mere produktive og sikrer et højere udbytte ved lavere produktionsomkostninger. Takket være deres gunstige klimaforhold produceres over 90 procent af verdens palmeolie i disse 2 lande.
Palmeolie og palmekerneolie udgør omkring 40 procent af verdensmarkedet for vegetabilske olier. De primære vegetabilske alternativer er sojabønne-, raps- og solsikkeolie, som udgør henholdsvis 28 procent, 13 procent og 10 procent af den globale produktion. I 2022 udgjorde den globale produktion af vegetabilske olier 218 millioner tons og den gennemsnitlige årlige vækst har været godt 3 procent i det foregående årti. Produktionen af palmeolie og palmekerneolie var på over 85 millioner tons og udgør en langsomt voksende andel af de vegetabilske olier. Da palmer er langt den mest produktive afgrøde til vegetabilsk olieproduktion, forventer vi, at denne vækst vil fortsætte. Det kræver 4 til 10 gange mere jord at producere samme mængde af de alternative olier.
Frem mod 2030 forventes den globale efterspørgsel efter palmeolie at vokse med omkring 4 procent om året i gennemsnit. Da palmeolie anvendes i en lang række forbrugsvarer, drives efterspørgslen grundlæggende af befolkningstilvækst samt voksende købekraft og forbrug, særligt i Asien.
Markedspriserne for palmeolie svingede ganske betydeligt i 2021 og 2022. Palmeolieprisen har i gennemsnit over de seneste 10 år ligget på omkring 2.800 ringgit per ton (svarende til omkring 4.500 Danske kroner), men en coronarelateret mangel på arbejdskraft, ugunstige vejrforhold, krigen mellem Rusland og Ukraine, udfordringer i global transport og logistik, stigende fragtomkostninger, stigende efterspørgsel efter biodiesel og den generelle inflation fik prisen til at stige voldsomt i 2021 og 2022. Prisen toppede på over 8.000 ringgit per ton i første kvartal 2022, hvorefter den blev halveret til omkring 4.000 ringgit per ton ved årets udgang. De fortsat høje palmeoliepriser er naturligvis til fordel for UP og palmeolieindustrien generelt, men det er umuligt at vurdere, “om” og i givet fald “hvor længe” priserne vil holde sig på det nuværende høje niveau. På længere sigt vurderer vi, at de fundamentale efterspørgselsfaktorer, understøttet af den generelle industridynamik, vil resultere i prisstigninger på niveau med inflationen.
Mere end dobbelt så god som konkurrenterne
Palmeolieindustrien er forholdsvis fragmenteret, og mere end 40 procent af den globale produktion stammer fra små uafhængige bønder med knappe økonomiske midler og begrænset driftsmæssig viden og teknologi. Til trods for at UP er en af de større producenter af palmeolie, udgjorde selskabets 2022-produktion på 254.000 tons en global markedsandel på mindre end en halv procent, mens de største børsnoterede konkurrenter, Sime Darby Plantations, Kuala Lumpur Kepong og IOI, har markedsandele på henholdsvis godt 3 procent, 1 procent og en halv procent.
Da palmeolieproducenterne ikke har indflydelse på markedspriserne, afhænger de økonomiske resultater af deres evne til kontinuerligt at forbedre produktionseffektiviteten. Målt på evnen til at få mere ud af mindre er UP industriens topscorer. Palmeolieproduktionens udbytte måles i tons per hektar. I 2022 var det nationale udbytte i Malaysia 3,1 tons per hektar hvilket var 12 procent lavere end i 2017. Til sammenligning var UP’s udbytte i Malaysia næsten dobbelt så højt som industrigennemnittet, nemlig 6,1 og 14 procent højere end i 2017. I Indonesien er UP’s udbytte på 5,1, omkring 65 procent over industrigennemsnittet, og siden UP købte sine indonesiske plantager i 2006, har selskabets malaysiske produktionseksperter arbejdet for at øge udbyttet ved hjælp af malaysisk produktionsekspertise og plantemateriale. UP’s målsætning er et udbytte på 6,5 for begge regioner på mellemlangt sigt.
Takket være organisationens mere end 100 års erfaring er rettidig gødning og høst en del af UP’s DNA, og ledelsen arbejder kontinuerligt for at optimere UP’s manuelle og automatiske processer. Op imod halvdelen af UP’s højere effektivitet vurderes at kunne tilskrives bedre processer og eksekvering, mens den anden halvdel kan tilskrives plantematerialet. Igennem årtier har UP’s industriførende specialister arbejdet ihærdigt på at forbedre selskabets planteavlsteknikker, og resultatet er et enestående plantemateriale, som er under konstant optimering. Specialisternes nyudviklede plantemateriale vurderes at kunne give et udbytte på hele 7,5 tons per hektar.
I 2022 udgjorde UP’s Malaysiske produktionsomkostninger 1.656 ringgit per ton – hvilket var markant under salgsprisen men højere end 2020-niveauet på 1.220 ringgit. Mens betydeligt højere inputomkostninger – herunder lønninger, hjælpematerialer, gødning og forbrugsafgifter – har resulteret i væsentligt højere underliggende produktionsomkostninger, har UP været i stand til at imødekomme dette gennem sit løbende fokus på automatisering og mekanisering af alle processer, hvor dette er muligt. I 2023 har UP sat et mål om at reducere deres produktionsomkostninger og ved hjælp af deres 600 kilometer langt privat jernbanenet, som optimerer den interne logistik og transport, samt den øgede brug af maskiner på tværs af alle processer (fra beplantning over høst til forsendelse) mener vi de vil lykkes. Vi vurderer, at der ligger yderligere potentiale i at optimere produktionsomkostningerne per ton, hvilket – i kombination med yderligere forbedringer af udbyttet – vil medvirke til at forbedre den allerede industriførende rentabilitet.
UP’s mere effektive og mindre omkostningstunge produktion giver sig også udslag i imponerende økonomiske resultater. I 2022 realiserede selskabet en driftsindtjening på 33 ringgit for hver 100 ringgit i omsætning, hvilket også var lig gennemsnittet for de forudgående 5 år. Til sammenligning realiserer selskabets nærmeste konkurrenter, IOI og Kuala Lumpur Kepong, en driftsindtjening på under 15 ringgit for hver 100 ringgit i omsætning. Hvor industriens årlige rentabilitet påvirkes af de svingende palmeoliepriser og stigende inputomkostninger, har UP en konkurrencemæssig fordel på grund af sine lavere enhedsomkostninger, som betyder, at selskabet kan generere overskud ved langt lavere salgspriser end konkurrenterne. Ved yderligere forbedringer af rentabiliteten forventes UP at kunne styrke sin konkurrencemæssige position og trække yderligere fra konkurrenterne i forhold til lønsomhed i de kommende år.
UP’s primære driftsaktiver er dets jordbesiddelser, produktionsfaciliteter, lagerbeholdning og den yderligere kapital, der er bundet i den daglige drift. Over de seneste 5 år har de årlige investeringer i vedligehold og opgraderinger af produktionsanlæggene udgjort omkring 7 procent af omsætningen i gennemsnit, mens kapitalbindingen i lagerbeholdninger og øvrige driftsposter har udgjort godt 17 procent af omsætningen. UP har således været i stand til at konvertere omkring 90 procent af indtjeningen til frie pengestrømme og levere et gennemsnitligt afkast på den investerede kapital på godt 20 procent i de seneste 5 år.
I 2022 udgjorde UP’s frie pengestrømme 800 millioner ringgit, svarende til godt 16 procent af markedsværdien justeret for den betydelige nettolikviditet på 825 millioner ringgit, svarende til omkring 14 procent af markedsværdien. Hvis vi ser bort fra de kortsigtede udsving i palmeoliepriserne, forventer vi, at UP på længere sigt kan øge de frie pengestrømme med høje encifrede vækstrater, på niveau med indtjeningsvæksten. UP’s udbyttepolitik er at udbetale 70 til 80 procent af den årlige indtjening som ordinært udbytte og at foretage yderligere justeringer af likviditeten via særlige udbytter. I 2022 besluttede UP at udbetale et samlet udbytte på 581 millioner ringgit, svarende til en udbytteprocent på 97 procent og et direkte afkast på over 9 procent. UIE’s udbyttepolitik er at udbetale halvdelen af udbyttet fra UP til aktionærerne. I 2022 udgjorde dette 7 kroner per aktie, svarende til et direkte afkast på 3,8 procent målt mod markedsværdien ved starten af året.
Produktive palmetræer, uproduktive likvider
Vi er fulde af beundring over UP’s særdeles kompetente bønder og driftspersonale, som sætter industristandarden for palmeolieproduktion. Det er takket være deres arbejde og ekspertise, at kontanterne strømmer ind i UP og UIE vokser i et stadigt hurtigere tempo år efter år. Det giver UIE’s ledelse store og tilbagevendende muligheder for at supplere sin allerede imponerende værdiskabelse via palmeolieproduktion med værdiskabelse via kapitalallokering i verdensklasse.
Igennem årene har ledelsen allokeret den bugnende likviditet på flere forskellige måder. I perioden fra 2006 til 2008 fik UP mulighed for at ekspandere til Indonesien. Selskabet opkøbte og genbeplantede godt 9.000 hektar palmeolieplantager, hvis udbytte som tidligere beskrevet stiger støt og nærmer sig niveauet for aktiviteterne i Malaysia. Medregnet de første uproduktive år har det gennemsnitlige årlige afkast på den indonesiske investering ifølge ledelsen ligget på omtrent 8 til 9 procent, og med et rekordoverskud på 78 millioner ringgit i 2022 tyder det på, at afkastet på den investerede kapital i Indonesien vil ligge på linje med eller endda overstige niveauet for koncernen.
I 2018 opstod muligheden for at opkøbe yderligere plantageområder i Malaysia, tæt på de øvrige aktiviteter. Selskabet erhvervede de 3.600 hektar til en pris på 110.000 ringgit per hektar, omkring 10 procent under UP’s markedsværdi per hektar. Når plantagerne er blevet genbeplantet med UP’s nyeste og mest produktive plantemateriale, er det forventningen, at de vil være blandt selskabets mest produktive plantageområder. At opkøbe jord til en fordelagtig pris og øge værdien gennem anvendelse af sin egen industriførende landbrugsekspertise og sit eget industriførende plantemateriale er opskriften på værdiskabelse. Vi støtter generelt ledelserne i vores selskaber i at finde attraktive investeringsmuligheder inden for deres kerneaktiviteter, når afkastet på den investerede kapital er over vores mindstekrav på 15 procent.
Ud over at udvide UP’s plantageområder har UIE også udloddet overskydende likviditet til aktionærerne. Over de seneste 10 år har UIE udloddet næsten 1,5 milliarder danske kroner i udbytter og tilbagebetalt yderligere 1,2 milliarder danske kroner via aktietilbagekøb. Samlet set har aktionærerne således modtaget 2,7 milliarder danske kroner igennem de seneste 10 år, svarende til omkring 45 procent af UIE’s markedsværdi ultimo 2022. Vi støtter op om udlodningen af overskydende likviditet til aktionærerne og mener, at særligt aktietilbagekøbene har været værdiskabende for aktionærerne, idet aktierne er blevet købt tilbage med en rabat på 20 til 40 procent i forhold til den samlede markedsværdi af UIE’s aktiver.
Til trods for opkøbet af yderligere plantageområder og udlodningen af likviditet figurerer en væsentlig del af de pengestrømme, der er genereret over årene, fortsat på UIE’s og UP’s balancer. Ultimo 2022 beløb UIE’s likvider plus de 48,4 procent af UP’s likvide beholdning sig til 1,3 milliarder danske kroner. Derudover har selskabet fortsat investeringer for 1,3 milliarder danske kroner via Schörling, hvoraf hovedparten er i børsnoterede aktier (5 ud af 6 investeringer er i børsnoterede aktier), og investeringer for 0,3 milliarder danske kroner i 4 unoterede selskaber via Greenbridge. Ultimo 2022 udgjorde selskabets likviditet og finansielle aktiver dermed samlet omkring 3 milliarder danske kroner, svarende til omkring 50 procent af UIE’s markedsværdi eller omkring 45 procent fraregnet de illikvide investeringer via Greenbridge.
Langt størstedelen af de uproduktive kontanter og finansielle aktiver, der har samlet sig på UIE’s og UP’s balancer, er direkte realiserbare, og yderligere aktietilbagekøb udgør til alt held en yderst værdiskabende, allerede afprøvet og nemt implementerbar løsning på UIE’s voksende udfordring i forhold til kapitalallokering.
Med UIE’s aktiekurs ultimo 2022 har selskabet en børsværdi på 5,8 milliarder danske kroner. Børsværdien af UIE’s 48,4 procent ejerandel i UP er imidlertid 4,9 milliarder danske kroner. Hvis man dertil lægger de yderligere cirka 2,4 milliarder danske kroner i finansielle aktiver der ikke er relateret til driften, overstiger den samlede værdi af UIE’s aktiver således børsværdien med 1,5 milliarder danske kroner. Så længe UIE’s aktier kan købes til en klækkelig rabat og så længe den uproduktive overskudskapital ikke kan blive geninvesteret til attraktive afkast i UP’s drift, bør UIE takke ja til aktiemarkedets fantastiske tilbud og tilbagekøbe sine egne aktier.
Hvis hele den overskydende kapital, bortset fra Greenbridge-investeringerne, bruges på at tilbagekøbe UIE-aktier ved den nuværende aktiekurs, ville antallet af udestående UIE-aktier blive reduceret med 46 procent til 17,4 millioner aktier. De eneste tilbageværende aktiver ville herefter være ejerandelen i det på det tidspunkt kontantløse UP med en børsværdi på 4,3 milliarder danske kroner og den illikvide Greenbridge-investering med en bogført værdi på 0,3 milliarder danske kroner. Med det reducerede antal aktier svarer dette til 263 danske kroner per UIE-aktie, omkring 47 procent over aktiekursen ultimo 2022, hvilket ville være et rimeligt bud på den direkte belønning af aktionærerne for oprydningen i UIE’s aktiver der ikke er relateret til driften.
I tillæg hertil afspejler UP’s nuværende markedsværdi ikke selskabets industriførende høstudbytte, lave omkostninger og imponerende vækst, hverken i absolutte tal eller i forhold til andre planteolieplantager. Ved en indsnævring af forskellen mellem UP’s fundamentale værdi og selskabets børsværdi ville der dermed blive realiseret yderligere afkast til aktionærerne. Hvis de forstyrrende overskydende kontanter fjernes fra UP’s balance, ville de grundlæggende driftsmæssige værdier skinne tydeligere igennem.
Selskabet har tidligere tilkendegivet, at de ikke har noget ønske om at
agere bank eller investeringsbank, og med tanke på dets enorme muligheder for
værdiskabelse ville vi hilse det varmt velkomment, hvis ledelsen besluttede at sætte skub i kapitalallokeringen sammenlignet med de seneste ti år gennem mere omfattende aktietilbagekøb.
Også industriførende på bæredygtighed
Palmeolieproduktion forbindes ofte med skovrydning og problemer med udledning af drivhusgasser samt med industriens iboende afhængighed af ufaglært manuel arbejdskraft, hvilket retter søgelyset mod bæredygtighed og social ansvarlighed.
Bek-Nielsen-brødrene har helt fra starten afholdt sig fra at fælde regnskov for at udvide plantagerne, og UP har således ikke bidraget til skovrydning under brødrenes lederskab. UP har i stedet øget udbyttet gennem effektiviseringer, som beskrevet ovenfor. I perioden fra 2004 til 2022 reducerede UP sine drivhusgas-
udledninger med 62 procent. Drivhusgasudledningen fra UP’s palmeolieproduktion er nu 50 procent under niveauet for europæisk produceret solsikke- og rapsolie, og UP er godt på vej til at nå sit mål om at reducere drivhusgasudledningen med 66 procent i 2030 sammenlignet med 2004.
I forhold til andre vegetabilske olier har palmeolieproduktion det laveste vandforbrug per kilo. Der bruges 6 liter vand til at producere 1 kilo palmeolie, mens vandforbruget for en tilsvarende mængde raps-, soja- og solsikkeolie er henholdsvis 238, 415 og 1.008 liter. UP’s forbrug af pesticider er 4 til 6 gange lavere per ton produceret olie end rapsfrø- og sojabønnedyrkeres og omkring 30 til 40 gange lavere end solsikkeolieproducenters. Dette skyldes den udbredte anvendelse af biologiske skadedyrsbekæmpelsesmetoder.
UP’s plantageområder huser også lokalsamfund og selskabets ansatte. Som led i arbejdet med samfundsansvar stiller UP gratis boliger, elektricitet, hospitaler, plejehjem, skoler, butikker og bedesteder til rådighed for sine medarbejdere, deres familier og lokalsamfundene. UP har endvidere spillet en aktiv rolle i at reparere og genopbygge offentlig infrastruktur og, i de senere år, at fremme vaccinations-
programmer mod COVID-19. UP’s omsorg for sine medarbejdere spiller en væsentlig rolle i forhold til at tiltrække, fastholde og motivere medarbejdere og dermed imødegå de senere års medarbejdermangel i palmeolieindustrien.
I 2008 var UP verdens første palmeolieselskab til at blive certificeret af Roundtable on Sustainable Palm Oil (RSPO), et internationalt anerkendt initiativ, der beskæftiger sig med certificering og fremme af bæredygtig palmeolieproduktion.
I 2014 blev Carl Bek-Nielsen udpeget som medformand for RSPO, hvilket understreger hans og UP’s dybe engagement i og store arbejde for en bæredygtig palmeolieindustri. Set i lyset af de globale forbrugeres stigende fokus på bæredygtighed er det vores vurdering, at UP’s førende position på dette vigtige område udgør en langsigtet risikoreducerende faktor såvel som en kommerciel konkurrencefordel, hvor UP også i forhold til ESG og bæredygtighed markerer sig som et selskab, vi er stolte over at være medejere af.
Opdateret i marts 2023
