Midt under 1930’ernes depression i USA begyndte Oberst Harland Sanders at sælge friturestegt kylling fra sin vejsiderestaurant i Kentucky. Takket være en opskrift, der indeholdt 11 hemmelige krydderier, og en patenteret tilberedningsmetode blev Kentucky Fried Chicken (KFC) et veletableret navn i den globale restaurationsbranche. Brandet – hvis logo stadig prydes af Oberst Sanders’ portræt – er Yum Chinas guldæg, og KFC’s ambition er uforandret: Deres kylling skal være ”finger lickin’ good”.
I oktober 2016 blev Yum China, vores kinesiske fastfoodkæde, børsnoteret på New York Stock Exchange, da Yum! Brands, presset af aktivister, valgte at udskille sine kinesiske aktiviteter. Vi havde tidligere været medejere af Yum! Brands igennem flere år – netop på grund af selskabets ejerskab af Yum China. Yum China driver i dag restaurantkæderne KFC, Pizza Hut og Taco Bell i Kina via en licensaftale med Yum! Brands, der løber i 100 år. Aftalen giver Yum China alle kommercielle rettigheder til de tre brands til gengæld for tre procent af den årlige restaurantomsætning.
Yum Chinas historie går helt tilbage til 1987, hvor den første KFC-restaurant åbnede i Beijing. Restauranten var på det tidspunkt verdens største KFC-restaurant samt den første fastfoodrestaurant, der blev åbnet i Kina af et vestligt selskab. Herefter fulgte åbningen af den første Pizza Hut i Kina i 1990, og siden er listen af restaurant- og kaffekæder drevet af Yum China blevet udvidet med vestlige brands såsom Taco Bell og Lavazza og kinesiske kæder som Little Sheep og Huang Ji Huang. De vestlige brands appellerer særligt til den voksende kinesiske middelklasse, og mens vi i vesten har stor appetit på burgere, er kylling den foretrukne spise i Kina. KFC er således Yum Chinas største og mest succesfulde kæde med en årlig omsætning på 7 milliarder dollar, svarende til over 70 procent af Yum Chinas samlede omsætning, og en driftsindtjening på omkring 800 millioner dollar, svarende til næsten hele Yum Chinas driftsindtjening. Pizza Hut er det næststørste brand i Yum Chinas portefølje med omkring 20 procent af omsætningen.
En ny restaurant hver ottende time
Yum Chinas 400.000 ansatte driver næsten 13.000 restauranter i 1.800 byer, herunder 9.000 KFC-restauranter og 2.900 Pizza Hut-restauranter, hvilket gør KFC til den største restaurantkæde i Kina og Yum China til landets ubetinget største restauratør. Til sammenligning har McDonald’s 3.900 restauranter i Kina, mens Burger King og Domino’s Pizza har henholdsvis 1.300 og 500 restauranter.
Siden opstarten i 1987 har Yum China så godt som åbnet en ny restaurant om dagen. Størstedelen af de nye restauranter er dog åbnet, efter at selskabet blev selvstændigt i 2016, og i de seneste 5 år har selskabet åbnet mere end 3,5 restauranter om dagen. I 2022 satte Yum China rekord med næsten 5 restaurantåbninger per dag, eller en ny restaurant hver femte time døgnet rundt.Vækstmulighederne på det enorme kinesiske marked er langt fra udtømte.
Eksempelvis svarer det nuværende antal KFC-restauranter til omkring 6 restauranter for hver million kinesere, hvilket kan sammenlignes med omkring 40 McDonald’s-restauranter for hver million burgerelskende amerikaner. En stor del af det uudnyttede potentiale ligger i de mindre kinesiske byer, hvor Yum China endnu ikke er fuldt etableret. I tillæg til de 1.800 byer, der allerede har én eller flere Yum China-restauranter, har selskabet yderligere 2.700 byer under observation, som vurderes velegnede til åbning af en restaurant, og Yum China etablerer sig hvert år i 100 til 150 nye byer.
Egenudviklet IT-platform understøtter væksten
Den imponerende vækst i antallet af restauranter understøttes af Yum Chinas egenudviklede IT-platform. Platformen binder forretningen sammen hele vejen fra indkøb af råvarer til servering af måltider, og den sikrer dermed, at nye restauranter, selv i små byer, hurtigt kan levere attraktive overskud.
Yum China lancerede den første version af sin bestillingsapp i 2010, og selskabet åbnede samtidig op for udbringning af mad. I 2016 lancerede selskabet sin medlemsklub, som allerede året efter havde 120 millioner medlemmer. I dag har KFC’s og Pizza Huts medlemsklubber tilsammen mere end 410 millioner medlemmer, hvoraf mere end 19 millioner medlemmer betaler et månedligt gebyr på mindst 3 amerikanske dollar for medlemsfordele såsom gratis udbringning, mulighed for at prøve nye retter før andre og adgang til at tilføje sange til restauranternes playlister. Loyalitetsklubberne er verdens største inden for restaurationsbranchen, og medlemmerne står tilsammen for mere end 60 procent af omsætningen i Yum Chinas 2 største kæder. Det er vores vurdering, at medlemsklubberne har et stort potentiale for at bidrage yderligere til Yum Chinas omsætning og overskud i årene fremover.
I 2022 blev omkring 90 procent af bestillingerne foretaget digitalt, og næsten 40 procent af ordrerne blev bragt ud, hvilket er en betydelig stigning i forhold til før pandemien. Yum China har sin egen udbringsningsservice og Yum Chinas udbringningsprocent ligger allerede langt over gennemsnittet for branchen. Vi forventer, at Yum China fortsat vil føre an i – og nyde godt af – væksten i denne efterspørgsel. De fleste kinesiske restauranter har ikke egen udbringning men benytter i stedet de to udbringningsservices Meituan og Ele.me, hvorved adgangen til data og kontrollen med det stadigt vigtigere serviceparameter overlades til tredjeparter. Selvom udbringning øger omkostningen per måltid, er udbringning
af mad i sig selv en overskudsgivende forretning i Kina. Yum China tager i gennemsnit 1,5 dollar per udbringning, mens Meituan har en overskudsgrad på omkring 4 procent.
Da pandemien i 2022 blev forværret, var Yum China nødsaget til at være fleksible og kreative. Da situationen var på sit mest kritiske punkt, var over 2.500 af Yum Chinas restauranter enten lukket ned eller tilbød udelukkende mad ud af huset og udbringning. Under nedlukningerne af Shanghai holdt kun 10 procent af restauranterne åbent med begrænset service. Det fik Yum China til at genforhandle lejevilkårene med sine udlejere og udvide forretningen for færdigretter, som kan holde sig i flere dage og færdigtilberedes hjemme. Da nedlukningerne i Shanghai var på deres højeste, udgjorde færdigretter over 90 procent af salget i byen.
Som den største restauratør i Kina blev Yum China anset som en samfundsnødvendig fødevareleverandør, og selskabets restauranter fik tilladelse til at holde åbent for mad ud af huset og udbringning, mens andre virksomheder skulle lukke deres restauranter. Vi er overordnet set imponerede over de driftsresultater, som Yum China har leveret i denne vanskelige periode, og vi forudser en mærkbar fremgang i selskabets indtjening, når driftsmiljøet og sygdomsbilledet igen normaliseres i Kina.
Yum Chinas unikke IT-platform medfører væsentlige konkurrencemæssige fordele, idet selskabet får værdifuld indsigt i kundepræferencer og forbrugsmønstre.
Selskabet kan dermed lancere lokale salgskampagner og justere menuer og priser på lokalt niveau. Optimeret ruteplanlægning for udbringning på tværs af brands, knivskarp lagerstyring, høj fødevaresikkerhed og god bemandings- og kapacitetsudnyttelse på restaurantniveau er eksempler på yderligere digitale driftsfordele, som Yum Chinas konkurrenter må kigge langt efter.
Konkret har selskabets øgede fokus på digitalisering siden 2019 reduceret elforbruget per restaurant med over 30.000 kilowatt om året, hvilket svarer til 3 amerikanske husstandes årlige forbrug. Desuden har digitaliseringen reduceret den gennemsnitlige produktionstid per måltid med omkring 10 procent og øget udbringningskapaciteten med 10 procent. Samlet set har Yum China kunnet øge antallet af restauranter fra 7.500 i 2016 til 13.000 i 2022 uden at øge antallet af ansatte nævneværdigt.
Den kinesiske restaurationsbranche er i vækst
Væksten i den kinesiske restaurationsbranche drives af landets voksende middelklasse og dennes stigende disponible indkomster og forbrug af især vestlige forbrugsgoder. Urbaniseringen og de unge kineseres travlere livsstil har de senere år medført, at langt flere spiser ude eller får færdige måltider bragt hjem.
Fastfoodrestauranter med vestligt inspirerede menukort er blandt de hurtigst voksende i branchen. Yum Chinas primære kategorier voksede således med 12 procent om året i perioden fra 2014 til 2019 indtil pandemien ændrede dette. Målt på vækstrater skiller kaffekategorien sig ud med en årlig vækst på næsten 30 procent i perioden fra 2014 til 2019, og Starbucks, et andet af vores porteføljeselskaber, anslår, at det samlede kinesiske marked for specialkaffe vil vokse med næsten 25 procent om året i de kommende 3 år.
Skulle kineserne blive lige så glade kaffedrikkere, som vi er i vesten, er vækstpotentialet enormt. I 2019 drak den gennemsnitlige kineser 8 kopper kaffe om året, mens den gennemsnitlige sydkoreaner drak 353 kopper og den gennemsnitlige amerikaner 391.
Udbringning af mad er ligeledes i stærk vækst. I perioden fra 2014 til 2019 voksede omsætningen fra udbragt mad i gennemsnit med 30 procent om året, og i 2019 udgjorde udbragt mad næsten 15 procent af den samlede restaurantomsætning. Pandemien har naturligt nok øget efterspørgslen efter udbringning betydeligt, og i 2024 forventes 25 procent af de kinesiske restauranters samlede omsætning at komme fra udbragt mad.
Udsigt til tocifret indtjeningsvækst
Med 35 års erfaring i den voksende kinesiske restaurationsbranche, en portefølje af attraktive vestlige brands, restaurationsbranchens største loyalitetsklub og en IT-platform, der sikrer en effektiv drift, er Yum China særdeles godt rustet til fremtiden.
Som Kinas største og mest digitale restauratør forventes Yum Chinas eksisterende restauranter at realisere en langsigtet salgsvækst på seks til ni procent om året – på niveau med eller i den høje ende af branchens vækst. I KFC’s restauranter ligger væksten allerede på dette niveau. Efter en årrække med modernisering af interiør og menuer forekommer en vækst i dette niveau nu også realistisk for Pizza Hut og den resterende forretning.
Den kontinuerlige åbning af nye restauranter og kaffebarer vil bidrage betydeligt til Yum Chinas salgsvækst. Selskabets målsætning er at øge antallet af restauranter fra de nuværende 13.000 til 20.000 inden for en kortere årrække. Fortsætter åbningerne i det nuværende tempo, kan selskabet nå dette mål inden udgangen af 2026, hvilket i givet fald vil betyde en gennemsnitlig årlig vækst i antallet af åbninger på mere end 10 procent. Mens KFC og Pizza Hut naturligt nok vil tegne sig for det største antal åbninger, vil den største procentuelle vækst være i antallet af kaffebarer, hvor vi vurderer, at specielt samarbejdsaftalen med italienske Lavazza har potentiale. Yum China ejer 65 procent af det kinesiske joint venture-selskab, og målsætningen er at øge antallet af Lavazza-kaffebarer fra de nuværende knap 80 til 1.000 inden udgangen af 2025. Det svarer til, at der åbnes en ny Lavazza-kaffebar hver anden dag. Samlet set vurderer vi, at Yum Chinas gennemsnitlige årlige omsætningsvækst vil være i størrelsesordenen 10 procent i de kommende år.
På kort sigt vil omkostningerne forbundet med åbning af de mange nye KFC- og Pizza Hut-restauranter samt investeringen i opbygning af Lavazza-kæden overstige de besparelser, som opnås ved stordriftsfordele og digitale driftseffektiviseringer. Siden 2013 har Yum China næsten fordoblet antallet af restauranter, og i den periode har driftsmarginalen været nogenlunde stabil på 12 til 15 procent. Vi forventer, at dette niveau kan fastholdes i de kommende år, så overskuddet vokser i takt med salget.
På længere sigt forventes den tocifrede omsætningsvækst og de løbende driftseffektiviseringer dog at øge driftsmarginalen. Nye KFC-restauranter har allerede efter 2 år tjent etableringsomkostningerne før skat hjem, og i takt med, at nye restauranter og kaffebarer udgør en faldende del af den samlede forretning, vurderer vi, at driftsmarginalen igen vil nå op over de 15 procent, vi så før 2013.
Den toårige tilbagebetalingstid for nye KFC-restauranter gælder stadig til trods for de pandemirelaterede nedlukninger. Omkostningen per ny restaurant er faldet med 25 til 50 procent som følge af lejeaftaler, hvor lejen afhænger af den enkelte restaurants omsætning. Yum China kan derfor fortsætte med at åbne nye restauranter i hurtigt tempo, samtidig med at de attraktive tilbagebetalingstider opretholdes.
Selv med de betydelige investeringer i nye restauranter er Yum Chinas pengebinding begrænset, og selskabets frie pengestrømme er derfor på niveau med indtjeningen. Den frie pengestrømsrente er omkring 5 procent – eller 6 procent justeret for en nettolikviditet på næsten 4 milliarder dollar, svarende til omkring 15 procent af markedsværdien – og med ovennævnte vækstudsigter finder vi denne værdiansættelse attraktiv.
Gode muligheder for kapitalallokering
Den solide markedsvækst, de rige muligheder for at åbne flere overskudsgivende restauranter og kaffebarer samt den korte tilbagebetalingstid på nyåbnede restauranter gør det særdeles attraktivt for Yum China at investere i yderligere udvidelse af forretningen. Over de sidste 5 år har afkastet på den investerede kapital i gennemsnit været over 30 procent og omkring 55 procent fraregnet de immaterielle aktiver.
De seneste fem år har Yum China investeret godt to milliarder dollar i vækst, og selskabet ejer selv otte ud af ti restauranter. Med de attraktive investeringsafkast er vi som aktionærer glade for, at Yum China selv finansierer selskabets ambitiøse restaurantudrulning og kun benytter franchisemodellen i områder, hvor det vurderes hensigtsmæssigt.
Med en nettolikviditet på næsten 4 milliarder dollar ved udgangen af 2022 (svarende til 15 procent af selskabets markedsværdi) og årlige frie pengestrømme på over 1,1 milliard dollar (svarende til omkring 5 procent af markedsværdien) er Yum China godt rustet til yderligere ekspansion. Samtidig bidrager nettolikviditeten til, at Yum China kan modstå de kortvarige forstyrrelser, der følger med et driftsmiljø, som ved udgangen af 2022 stadig er påvirket af pandemien, uden at skulle skrue ned for de langsigtede investeringer. Der er få ting i denne verden, som Joey Wat, Yum Chinas CEO, stoler mere på end kontanter, og ifølge Yum Chinas ledelse er der i disse vanskelige tider endnu større sandhed i ordsproget om, at ”cash is king”.
I perioden fra 2021 til 2026 forventer selskabet at investere mellem 5 og 6,5 milliarder dollar i udvidelse af forretningen. Heraf forventes mellem 2 og 2,5 milliarder dollar at gå til åbning af nye restauranter og kaffebarer, 1 milliard dollar til opgradering af eksisterende restauranter og mellem 1 til 1,5 milliarder dollar til styrkelse af IT-platformen og værdikæden. Med en tilbagebetalingstid på 2 til 3 år vil investeringerne i restaurantåbninger resultere i nye årlige frie pengestrømme på mellem 700 millioner og 1 milliard dollar før skat. Vi er naturligvis begejstrede for, at Yum Chinas forretning genererer så attraktive investeringsafkast, og at selskabet i sin kapitalallokeringspolitik prioriterer investeringer i forretningen højt. Resterende overskydende likviditet tilbagebetales til aktionærerne i form af udbytter og aktietilbagekøb, og den årlige udbytteprocent er på omkring 3 procent af markedsværdien.
Vækstkultur drevet af erfarne ledere
Yum China ledes kyndigt af CEO Joey Wat, som kom til selskabet i 2014. I 2015 blev hun CEO for KFC China, og i 2017 blev hun forfremmet til operationel direktør
for hele Yum China. I marts 2018 tiltrådte hun sin nuværende stilling som CEO i selskabet.
Yum Chinas ledelse består af ti personer, som har ansvaret for linje- og stabsfunktioner samt for de operationelle divisioner. Ledelsens aflønning er i høj grad afstemt med vores interesser som aktionærer. Den faste aflønning udgør 15 procent af CEO’ens årsløn og 30 procent af årslønnen for de øvrige medlemmer af ledelsen. Den resterende del af lønnen er resultatafhængig og bestemmes blandt andet af omsætningen i restauranter og kaffebarer, væksten i antallet af nye restauranter og kaffebarer samt kundetilfredsheden. Disse parametre er efter vores opfattelse helt centrale for vurderingen af selskabets langsigtede værdiskabelse
På trods af Yum Chinas relativt korte levetid som selvstændig virksomhed har den øverste ledelse generelt lang anciennitet i selskabet. I gennemsnit har de 10 medlemmer af den øverste ledelse været ansat i Yum China i 12 år, og det længst siddende medlem, Leila Zhang, som er Chief Technology Officer, har været en del af Yum China siden 1996.
Det giver en vækstkultur, som er solidt forankret i ledelsen, der klogt udnytter selskabets størrelse, attraktive digitale profil og vestlige image til at tiltrække højtuddannede, karriereorienterede unge medarbejdere. Hos Yum China kan en nyuddannet hurtigt blive leder i en af de mindre satellit-restauranter, hvilket tiltrækker ambitiøse og hårdtarbejdende medarbejdere. Johnson Huang, som kom til Yum China i 2006, blev forfremmet til Chief Customer Officer i løbet af året og vil arbejde på at integrere kundefokus i selskabskulturen. Hans tidligere stilling som direktør for KFC varetages nu af Warton Wang, som tidligere var Chief Development Officer i selskabet.
Som udskilt fra et amerikansk selskab, der er noteret på børsen i New York, ledes Yum China efter vestlige standarder for selskabsledelse og med en klar antikorruptionspolitik. Yum China har også stort fokus på andre ESG-parametre såsom ligeløn, ligestilling, affaldshåndtering og fødevaresikkerhed. I 2021 blev Yum China for tredje år i træk kåret som “Top Employer in China”.
I sidste ende er det dog selskabets 400.000 medarbejdere og topledelsen, der repræsenterer værdien i vores kinesiske restauratør. Det er dem, der stiller de stadigt flere sultne kineseres sult og realiserer virksomhedens store potentiale.
Vi sætter stor pris på, at dette sker dagligt og til alles tilfredshed.
Det er i den grad “finger lickin’ good”.
Opdateret i marts 2023
