Hvis du har en hund, en kat eller et andet kæledyr, betragter du det så som en del af familien? For langt de fleste kæledyrsejere vil svaret være ja. Hvis dit kæledyr har ondt, lider af en hudlidelse eller andre sygdomme, vil du så betale for, at det bliver behandlet? Igen vil svaret for de flestes vedkommende være et rungende JA. Zoetis er verdens førende selskab inden for dyresundhed med fokus på det attraktive og hurtigt voksende marked for kæledyr, hvor marginerne er høje. Med industriens største investeringsbudget for forskning og udvikling har Zoetis placeret sig i front, når det gælder innovation, og har kontinuerligt og stabilt vokset hurtigere end sit marked, øget lønsomheden og leveret stærke afkast på den investerede kapital.
Selvom det var Alexander Fleming, der opdagede penicillin i 1928, var det først under Anden Verdenskrig, at Pfizer lykkedes med at udvikle penicillin og antibiotika til kommerciel brug. Det blev starten på det, der er blevet kaldt “guldalderen” for antibiotika, hvor mange virksomheder begyndte at forske i nye versioner.
I 1952 udviklede Pfizer et antibiotikum, der blev markedsført som Terramycin, til behandling af luft- og urinvejsinfektioner samt visse hudinfektioner. Terramycin blev anvendt i både human- og veterinærmedicin og markerede Pfizers entré på markedet for dyresundhed. Dette produkt lagde grundstenen for det, der sidenhen blev til Zoetis.
Zoetis blev udskilt fra Pfizer i 2013 som led i moderselskabets arbejde med at fokusere sine aktiviteter. På tidspunktet for fraspaltningen var Zoetis verdens førende virksomhed inden for dyresundhed – en position, Zoetis havde opnået ved Pfizers køb af Wyeth i 2009, der gjorde selskabet større end den daværende markedsleder, Merck & Co.
Attraktiv, stabil og forudsigelig vækst
Dyr er i årtusinder blevet behandlet for mange forskellige lidelser, men den moderne veterinærmedicin begyndte at tage form i 1920’erne. I dag tegner den globale dyresundhedsindustri sig for en årlig omsætning på cirka 50 milliarder amerikanske dollars. Det er en industri i strukturel vækst med gode og stabile resultater gennem såvel økonomiske op- som nedture.
I perioden mellem 2007 og 2024 voksede industrien med en årlig vækstrate på 5 procent. Der var ingen år med negativ vækst – heller ikke under den globale finanskrise, hvor den årlige vækstrate ikke på noget tidspunkt var under 3 procent. Markedet er forholdsvis velkonsolideret, og de fem største aktører tegner sig for omtrent halvdelen af industriens samlede omsætning. Zoetis er markedsleder med en markedsandel på knap 20 procent.
Kæledyr udgør cirka 60 procent af dyresundhedsindustriens samlede omsætning og er det hurtigst voksende segment, med årlige vækstrater i niveauet 6-8 procent. Denne vækst er drevet af en række forskellige strukturelle faktorer: et globalt voksende antal kæledyr, højere disponible indkomster, den stigende “menneskeliggørelse” af kæledyr og en øget parathed til at bruge penge på kæledyrenes sundhed og velfærd. Denne vækst er drevet af både mængder og pris.
En undersøgelse fra 2021 af menneskers forhold til kæledyr viste, at 95 procent af kæledyrsejere betragter deres kæledyr som en del af familien. Mere end 90 procent af de adspurgte tilkendegav, at de ville gøre “hvad som helst” for, at deres kæledyr ikke skulle lide, og at de ikke ville bruge færre penge på deres kæledyr, selv hvis deres husstandsindkomst faldt med 20 procent.
Disse tendenser kan aflæses direkte i et stigende antal dyrlægebesøg på tværs af forskellige markeder, hvilket understøttes yderligere af fremskridt inden for diagnostik og mere bredt tilgængelige behandlingsmuligheder. Zoetis er markedsledende inden for kæledyrssegmentet med en markedsandel på over 20 procent.
Produktionsdyr, som kvæg, svin, fisk, og lignende, udgør cirka 40 procent af dyresundhedsindustriens samlede omsætning, men vokser langsommere, med årlige vækstrater i niveauet 2-4 procent. Den grundlæggende vækstfaktor inden for dette segment er et stigende befolkningstal på globalt plan og den deraf følgende øgede efterspørgsel efter protein fra forskellige kilder.
Priserne i salg relateret til produktionsdyr fastsættes dog på en anden måde end i kæledyrssegmentet. Der sælges her til virksomheder, hvor professionelle modparter ikke baserer deres betalingsvillighed på følelser. De kigger mere på, hvilken effekt behandlingen har på hvad landmanden kan forvente at få for sin produktion. Kunderne inden for produktionsdyr er typisk landmænd, der fungerer som pristagere på deres slutmarked, hvilket gør dem mere fokuserede på værdi for pengene og mere analytiske i deres beslutningstagning end kæledyrsejere.
Zoetis er nummer to i verden inden for produktionsdyr med en estimeret markedsandel på cirka 15 procent. Markedslederen er Merck & Co., som har en lidt større markedsandel.
Siden Zoetis blev en selvstændig virksomhed i 2013 har de konsekvent leveret vækstrater, der ligger over dyresundhedsindustrien som helhed. I den periode har selskabet overgået det generelle marked med cirka 3 procentpoint årligt, drevet af stærk organisk vækst inden for kæledyr.
Forskelle på lægemidler
Ud over den grundlæggende forskel, at målgruppen er dyr og ikke mennesker, adskiller dyresundhedsindustrien sig også fra humane lægemidler på en række andre punkter.
For det første er protokollen for kliniske forsøg anderledes. Veterinærlægemidler kan afprøves på målgruppen på et meget tidligere tidspunkt end humane lægemidler, hvor de indledende faser ofte beror på dyremodeller og ikke forsøgspersoner. Forsøg inden for dyresundhedsindustrien er desuden af kortere varighed, hvilket gør det muligt at sende produkterne på markedet tidligere og derved opnå en bedre og længere kommerciel udnyttelse af de enkelte patenter.
For det andet udgør patentbeskyttelse en mindre væsentlig risiko inden for dyresundhed. Selvom patentudløb giver generiske konkurrenter mulighed for at komme på markedet med deres produkter, har det historisk set haft en begrænset indvirkning på omsætningen. For eksempel oplever Zoetis typisk blot et lille dyk, når et produkt mister patentbeskyttelse, men efter et par år med lav encifret omsætningsnedgang, opleves der ofte en positiv vækst igen – både i mængder og pris.
En af årsagerne til den begrænsede påvirkning fra generiske produkter er måden, der udskrives recepter på. Dyrlæger udskriver ofte recepter på lægemidler på baggrund af brandnavn og ikke det underliggende aktive stof. Det betyder, at apotekerne skal udskrive det specifikke brand, der er udskrevet recept på, og de må ikke erstatte det med en potentielt billigere generisk variant.
Væksten ligger konsekvent over markedet…
Zoetis har leveret en gennemsnitlig årlig omsætningsvækst på 8 procent siden 2019, og vi forventer, at de kan fastholde dette momentum. Ledelsen forventer en omsætningsvækst på 5-9 procent, hvoraf 2-3 procentpoint i et normalt år kommer fra prisstigninger – og potentielt mere på den korte bane.
Zoetis er godt positioneret til at fastholde en industriledende vækst, hvor knap 70 procent af selskabets omsætning kommer fra det hurtigt voksende segment for kæledyr. Inden for dette område står selskabet stærkt på flere af de nyere behandlingsområder, hvor der er høj vækst. Da kæledyrssegmentet fortsat udviser høj encifret vækst, er Zoetis takket være sin størrelse, innovation og “pricing power” godt positioneret til at generere vækstrater, der ligger på niveau med eller over den øvre del af markedet – understøttet af både mængder og løbende prisstigninger.
I modsætning til humane lægemidler er indkøb af lægemidler til kæledyr ikke centraliseret gennem offentlige sundhedssystemer eller forsikringsselskabers centraliserede indkøbsfunktioner. I stedet vil dyrlægerne generelt sende medicinprisen videre til deres kunder, hvilket giver dem mindre incitament til at presse hårdt på for at få lavere priser.
Zoetis gennemfører prisstigninger årligt, men ikke vilkårligt eller med en bred pensel. Selskabet fastsætter derimod sine priser på baggrund af det enkelte marked og det enkelte produkt, og der tages på den måde højde for lokal betalingsevne og -parathed. Som dyrlægernes største leverandør kan Zoetis udnytte sit brede produktsortiment til at tilbyde mængdebaserede kampagner. Det øger dyrlægernes økonomiske incitament til fortsat at vælge Zoetis som deres primære leverandør, også når der kommer nye konkurrerende tilbud eller produktlanceringer.
I de senere år har priser i højere grad end sædvanligt bidraget til den samlede vækst, og det er forventningen, at prissætning også vil være en betydningsfuld faktor i 2025.
Inden for produktionsdyr har Zoetis’ omsætning været uændret siden 2019. I starten af 2025 solgte selskabet en mindre del af sin produktportefølje med fokus på foderlægemidler til produktionsdyr. Zoetis’ portefølje til produktionsdyr er primært koncentreret omkring kvæg, men der er også god omsætning inden for svin og fjerkræ. Vi forventer, at Zoetis’ salg relateret til produktionsdyr generelt vil vokse på niveau med markedet med cirka 2-4 procent årligt med priser, der forventes at følge inflationstakten.
…særligt der, hvor marginerne er højest
Kæledyrssegmentet er ikke alene den hurtigst voksende del af Zoetis’ forretning, det er også den mest lønsomme. Marginerne her er væsentligt højere end i produktionsdyrssegmentet med en forskel i bruttomarginen på cirka 20 procentpoint. Zoetis’ samlede bruttomargin er på over 70 procent og har historisk set været støt stigende.
Bruttomarginerne forventes at fortsætte med at stige, understøttet af to væsentlige faktorer. Først og fremmest skaber den hurtigere vækst inden for kæledyrssegmentet, der har en høj margin, en positiv mikseffekt. For det andet ser størstedelen af denne vækst ud til at komme fra eksisterende ”blockbuster”-produkter, som generelt har særligt høje marginer på grund af faktorer som eksempelvis industriledende position og fortsat innovation.
En højere omsætningsandel fra den højtindtjenende kæledyrsforretning alene skønnes at bidrage med omkring 30 basispoint årligt til bruttomarginen, og det synes muligt at opnå en årlig stigning i bruttomarginen på et halvt procentpoint. Det tyder dermed på, at bruttoresultatet vil kunne vokse omtrent ét procentpoint hurtigere end omsætningen i de kommende år.
Zoetis allokerer cirka 25 procent af sin omsætning til salgs- og administrationsomkostninger. Størstedelen heraf – omkring tre fjerdedele – er øremærket til at generere efterspørgsel, hvilket omfatter salg og distribution, markedsføring, annoncering og andre salgsfremmende aktiviteter. Den resterende fjerdedel er administrationsomkostninger, hvor Zoetis siden fraspaltningen har holdt omkostningerne i stram snor, og langt fra oplevet den samme stigning i omkostningerne, som der er leveret i omsætningen.
Zoetis har industriens største salgsstyrke bestående af 4.000 sælgere, som hele tiden er i kontakt med dyrlægerne. Dermed sikrer de en stærk ”share-of-voice” og bidrager til at placere Zoetis helt fremme i bevidstheden, når dyrlægerne skal vælge, hvilke produkter de udskriver recepter på.
Fremadrettet forventer vi, at Zoetis fortsat vil levere stigende indtjeningsmarginer. Siden 2012 har selskabet forbedret sin driftsmargin med gennemsnitligt mere end et procentpoint om året.
Konkurrenterne får baghjul i innovationskapløbet
Zoetis har det største forsknings- og udviklingsbudget i dyresundhedsindustrien med en investering på knap 700 millioner dollars årligt, svarende til cirka 7-8 procent af omsætningen. Det absolutte tal er omtrent det dobbelte af budgettet hos den børsnoterede konkurrent Elanco, mens Boehringer Ingelheim bruger omkring 25 procent mindre end Zoetis.
Forskning og udvikling vil fortsat være afgørende for Zoetis, hvis de skal kunne fastholde deres historiske førerposition. Vi forventer, at investeringerne i forskning og udvikling generelt vil stige i takt med omsætningen, dog med udsving fra år til år afhængigt af potentialet i selskabets pipeline. Ledelsen fastholder et stærkt fokus på investeringsafkast og afkast på den investerede kapital, og vi vil se det som positivt, hvis forsknings- og udviklingsbudgettet øges i et givent år, da det vil være udtryk for ledelsens tro på det langsigtede indtjeningspotentiale i selskabets pipeline.
Zoetis bruger fortsat mere på forskning og udvikling end konkurrenterne, selvom de allerede er ledende på en række væsentlige behandlingsområder, i særdeleshed dermatologi. Det er vigtigt at bemærke, at Zoetis ikke kun fokuserer sine forsknings- og udviklingsinvesteringer på at udvikle nye innovative produkter. De investerer også i at udvide behandlingsmulighederne for deres eksisterende produkter. Det gælder blandt andet udvidelse af anvendelsesmulighederne for parasitdræbende midler til at dække en bredere vifte af flåtbehandlinger.
Konkurrencesituationen inden for segmentet for parasitdræbende midler er mere dynamisk sammenlignet med Zoetis’ nærmest komplette dominans inden for dermatologi.
Muligheder for produktudvikling identificeres ofte i den direkte kontakt mellem Zoetis’ sælgere og dyrlægerne. Denne kontakt giver en værdifuld indsigt i behandlingsområder, der ikke er tilstrækkeligt dækket, og hjælper Zoetis med at vurdere omfanget af diagnosticerede, men ubehandlede lidelser. Samtidig vil løbende forbedringer inden for diagnostisk teknologi udvide det potentielle marked, hvilket gør det muligt for Zoetis at blive ved med at identificere og imødekomme udækkede medicinske behov inden for dyresundhed.
Zoetis har været banebrydende på en række behandlingsområder, særligt inden for veterinær dermatologi og smertelindring. Selskabet har opbygget en stærk portefølje, der omfatter 17 ”blockbuster”-produkter, hvor definitionen er et produkt med en årlig omsætning på mere end 100 millioner dollars. Disse veletablerede produkter nyder stor anerkendelse blandt dyrlæger, hvilket har en forstærkende effekt på kundeloyalitet og fastholdelse af positionen som foretrukken leverandør, når der udskrives recepter.
Zoetis er i gang med at undersøge tre nye behandlingsområder, som i dag ikke udgør en del af selskabets portefølje: kronisk nyrelidelse, onkologi og kardiologi. I takt med at plejestandarden og behandlingsmulighederne inden for dyresundhed bliver bedre, lever kæledyrene længere, hvilket medfører en stigende forekomst af sygdomme, der tidligere ikke har været så almindelige.
Og, hvad der er endnu vigtigere, så har de indledende vurderinger af det samlede potentielle marked for nye indikationer ofte vist sig at være konservative. Når innovation åbner døren til nye behandlingsmuligheder, og i takt med at diagnostikken gør det muligt at opdage nye tilfælde, vil markedspotentialet typisk overgå de første estimater ret betragteligt.
Øgede anlægsinvesteringer baner vejen for nye lanceringer
Zoetis’ anlægsinvesteringer har ligget på et højt niveau i de senere år, men ventes at nærme sig et mere normalt niveau efter 2025. Formålet med de høje anlægsinvesteringer er at udvide produktionskapaciteten for at støtte kommende produktlanceringer, herunder nye produkter inden for onkologi og kronisk nyrelidelse. Mens Zoetis’ anlægsinvesteringer typisk ligger på omkring 5-6 procent af omsætningen, har de i den seneste tid ligget tættere på 8 procent.
Arbejdskapitalen udgør aktuelt cirka 30 procent af omsætningen, hvilket i høj grad skyldes, at Zoetis har produkter på lager, der dækker omkring 300 dages salg. Det høje lagerniveau nedbringer risikoen for forsyningssvigt og understøtter selskabets muligheder for at imødekomme efterspørgslen og øge væksten. Vi forventer ikke væsentlige ændringer i arbejdskapitalens procentuelle andel af omsætningen. I takt med at anlægsinvesteringerne kommer tilbage til et mere normalt niveau, forventer vi dog en gradvis forbedring i konverteringen af hele indtjeningen til frie pengestrømme.
Zoetis genererer solide afkast på den investerede kapital, aktuelt omkring 30 procent. Det er tydeligt i ledelsens kommunikation, at afkast på den investerede kapital er et nøgletal, der anvendes i hele organisationen med henblik på at kunne træffe strategiske beslutninger om kapitalallokering og ressourceanvendelse. I takt med at anlægsinvesteringerne kommer tilbage på et mere normalt niveau, og marginerne fortsat stiger, forventer vi, at afkastet på den investerede kapital vil stige støt over tid.
Disciplineret og værdifokuseret ledelsesteam
Zoetis har været under ledelse af administrerende direktør Kristin Peck siden 2020. Før hun tiltrådte denne rolle, stod hun i spidsen for selskabets amerikanske aktiviteter og spillede en afgørende rolle i at sætte den strategiske retning. Kristin Peck kom oprindeligt til Pfizer i 2004, hvor hun besad en række forskellige ledende stillinger, herunder som ansvarlig for forretningsudvikling og innovation, før hun blev involveret i den strategiske proces, der førte til fraspaltningen af Zoetis.
Selskabets finansdirektør, Wetteny Joseph, blev ansat i Zoetis i 2021 efter 13 år hos kontraktproducenten Catalent. I løbet af sine sidste tre år hos Catalent bestred Wetteny Joseph posten som finansdirektør, og han kom således til Zoetis med stor erfaring inden for finansiel ledelse og driftsmæssig eksekvering.
Set i lyset af de store muligheder for organisk omsætningsvækst gennem reinvestering og ledelsens disciplinerede fokus på afkast på den investerede kapital er det ikke overraskende, at Zoetis har foretaget et meget begrænset antal virksomhedskøb. I de seneste ti år har selskabet kun gennemført to markante virksomhedskøb: Pharmaq i 2015 og Abaxis i 2018. Med købet af Pharmaq udvidede Zoetis sin tilstedeværelse inden for akvakultur og blev dermed industriledende inden for fiskevacciner – et segment, der siden har leveret tocifrede vækstrater. Købet af Abaxis markerede Zoetis’ entré på markedet for diagnostik – et strategisk vigtigt område, der dog stadig er under udvikling, og som har potentiale til at skabe værdi på langt sigt.
Zoetis fastholder en disciplineret tilgang til kapitalallokering, hvor de balancerer moderat finansiel gearing med udlodninger til ejerne. Nettogælden ligger en smule over én gange driftsindtjeningen før afskrivninger, hvilket giver selskabet finansiel fleksibilitet. Selskabet udlodder hele årets nettoresultat gennem en kombination af udbytte og aktietilbagekøb. Udbytteprocenten ligger på cirka 30 procent, svarende et årligt udbytte på to dollars per aktie, hvilket svarer til et udbytteafkast på lidt over én procent.
Zoetis har desuden løbende udvidet sit aktietilbagekøbsprogram. I 2024 foretog selskabet aktietilbagekøb for cirka 1,9 milliarder dollars, svarende til mere end 2 procent af selskabets markedsværdi ved årets start. Vi forventer, at tilbagekøbsaktiviteten vil være højere i 2025.
Summa summarum: Attraktiv tocifret indtjeningsvækst
På baggrund af et driftsresultat, der forventes at stige med tocifrede vækstrater eller derover på mellemlangt sigt, og understøttet af løbende aktietilbagekøb, er der udsigt til, at både indtjening og frie pengestrømme per aktie kan fortsætte stigningstakten på mere end 10 procent årligt. Det ville være på niveau med Zoetis’ historiske resultater, idet den årlige vækstrate i indtjeningen per aktie har ligget på over 10 procent de sidste 5 og 10 år, og 15 procent årligt siden Zoetis blev fraspaltet.
Zoetis er klart industriledende inden for en strukturelt voksende og yderst attraktiv industri. Vi er glade for at have tilføjet dette højkvalitetsselskab til vores portefølje til en attraktiv værdiansættelse, svarende til en frie pengestrømsrente på mere end 3,5 procent. Zoetis’ vision er at være den mest betroede og værdsatte dyresundhedsvirksomhed, der former fremtiden for dyrevelfærd gennem innovation, stort kundefokus og dedikerede medarbejdere. Vi er overbeviste om, at selskabet med denne vision vil fortsætte med at skabe betydelig, langsigtet værditilvækst.
Opdateret i juni 2025
